第一篇
何为顺畅的货币政策传导：
梗阻的辨识与消除
货币政策传导机制是货币政策的重要组成部分，也是影响和决定金融服务实体经济质效的关键环节。2018年以来，为对冲宏观经济下行压力，中央银行多次降准、降息，市场流动性保持合理充裕，但实体经济仍在一定程度上面临结构性信用收缩问题，民营企业、中小企业融资难、融资贵问题未能得到根本缓解。究其原因，正是由于货币政策传导不畅导致“宽货币”与“紧信用”并存，央行投放的流动性在传导过程中遭遇梗阻，难以及时有效地注入实体经济。在现代信用货币制度下，货币创造需要经过中央银行和商业银行两个环节。央行通过公开市场操作、调整法定存款准备金率等手段来调节银行体系流动性（又称狭义流动性，即超额准备金，如无特别说明，下文流动性专指银行体系流动性），进而影响银行体系的货币派生能力，调节货币供给总量。商业银行通过信贷投放、债券投资等信用活动，将银行体系流动性转化为实体经济流动性（又称广义流动性，通常以M2或社会融资规模存量来衡量），最终完成货币创造。这一运行机制有如自行车，前轮是银行体系流动性，后轮是实体经济流动性。货币政策直接作用于前轮，而前轮想要带动后轮运转，离不开商业银行的传导。尤其在中国，商业银行在金融体系中居于主导地位，银行信贷是实体经济融资的主渠道，疏通货币政策传导机制、破除商业银行信用创造的体制机制障碍，其重要性和迫切性更为凸显。
从商业银行的角度看，货币政策传导链条涉及流动性、资本、监管考核、风控授信、问责机制、有效贷款需求六大关键节点，任何一环出现梗阻，都将影响“前轮”对“后轮”的驱动效率，最终影响实体经济的货币金融条件。其中，流动性是货币政策传导的源头，主要取决于央行货币政策取向及操作安排，而资本、监管考核、风控授信和问责机制则是影响商业银行信用创造的重要因素。目前资本约束掣肘资产端扩张；监管考核过严影响银行经营，增加合规成本；传统的风控授信模式过于依赖房产、厂房等硬抵押物，难以适应新兴行业及中小微企业轻资产经营模式下的融资需求；不良贷款问责存在泛化、虚化问题，一定程度上使基层信贷人员“不敢贷、不愿贷”，客观上抑制了风险偏好，约束了信贷投放。这些因素共同制约银行体系对实体经济资金供给的规模、价格和效率，但大多超出了央行职责范围，主要涉及监管部门职责及商业银行自身治理问题。最后，货币政策传导的终端在于实体经济，银行体系的货币供给要与有效的融资需求匹配承接，而这主要取决于宏观经济条件和企业内生经营状况。
由此可见，货币政策放松可直接作用于银行间流动性，但却不是信用扩张的充分条件。畅通的货币政策传导要求链条上各个节点协同发力，通过有效运转的银行体系和金融市场，将流动性层层传导至实体经济。若单纯依赖央行货币投放而传导机制不畅，对实体经济而言仍是“远水不解近渴”，与此同时，流动性大量淤积在金融体系内，还将助长资产泡沫、积聚金融风险、引发汇率贬值压力。当前，除新冠肺炎疫情的特殊因素外，我国经济下行压力来自于结构性、体制性、周期性问题相互交织以及“三期叠加”的持续影响，货币政策更应避免“大水漫灌”式的强刺激，而应着力改善传导机制，疏通堵点，提高质效。这一过程既离不开中央银行与相关部门的协同配合、综合施策，也离不开商业银行内部的深化改革、优化机制。
图1 货币政策传导全链条的六大关键节点
本篇重点围绕“何为顺畅的货币政策传导”这一主题，侧重于从供给的角度，剖析货币政策传导链条上的诸多梗阻因素，并提出政策建议。本篇分为四章。
第一章聚焦货币政策传导的源头即银行体系流动性。公开市场操作是央行投放和回笼银行体系流动性的市场化手段。本章简要介绍中央银行的公开市场操作安排，在梳理分析美国、欧盟、日本等经济体公开市场操作实践的基础上，阐释我国现行公开市场操作制度的内在逻辑，从理论和实践角度探讨究竟何种操作安排更有利于货币政策传导和提高央行流动性供给的效率。
第二章从数量视角向前推演，聚焦货币政策传导过程中至关重要的一环——金融机构（特别是商业银行）。考虑到历史上金融监管存在一定的顺周期特征，金融机构治理也存在考核激励机制僵化等问题，这些都是导致货币政策传导不畅的重要原因。本章从货币政策传导链条六大关键环节中的资本、监管考核、风控授信、问责机制等入手，梳理因非中性监管和商业银行治理问题导致的传导堵点，提出有针对性的政策建议。
第三章主要从价格视角展开分析，探讨梳理央行政策利率通过金融市场传导至企业和家庭的具体路径，对利率传导的有效性进行理论分析和实证检验。从商业银行资产方看，央行政策利率首先传导至货币市场利率，然后传导至债券收益率，通过债券与贷款之间的替代效应影响贷款利率，目前这个渠道基本畅通，只是存在一定时滞。从商业银行负债方看，央行政策利率传导至货币市场利率后，会影响商业银行同业融资成本，进而影响贷款定价，这部分传导也基本顺畅；但目前货币市场利率对存款利率的传导并不明显，这主要涉及在原有“金融抑制”和存款利率低于均衡水平下如何推进利率市场化等深层次问题。本章试图在对利率传导进行理论分析和实证检验的基础上提出解决问题的政策建议。
第四章主要关注货币政策传导的终端，即传导链条六大环节中的最后一环——实体经济的有效需求。实体经济是货币政策传导的终点。货币政策能否起到调节总需求的效果，还需要看实体经济的需求如何。本章结合量价因素，重点分析当前货币政策传导受到的约束究竟来自供给端还是需求端，如果量减价减，就意味着存在需求不足。而实体经济需求不足有多方面的原因，有些并非货币政策能够解决，需要多措并举，加强政策的协调配合。本章旨在探讨如何判断货币政策传导约束的来源、货币政策的边界以及多种政策协同配合的效应，并就此给出理论框架的解释。
图2 本篇的逻辑框架