篇前篇
目的、思路和框架

2018年以来，为对冲宏观经济下行压力，人民银行多次降准、降息，市场流动性保持合理充裕，但实体经济仍在一定程度上面临结构性信用收缩的压力，民营企业、中小企业融资难、融资贵问题未能得到根本缓解。党中央、国务院对此高度重视，多次作出部署和要求。作为金融从业者和货币理论研究者，我们也一直在思考个中原因并寻求解决之策。作为货币政策的重要组成部分，货币政策传导机制的顺畅与否是影响和决定金融服务实体经济质效的关键环节。这一认识是促成我们将研究重点聚焦在货币政策传导机制上的主要考虑。为了更好地回答问题，本书分别从总量、结构和新机理三个层次展开递进研究。首先，顺畅的货币政策传导意味着总量要适度，若出现宽货币与紧信用并存时，则需要研究者在货币政策传导链条的各个环节上找出可能出现的梗阻，查清形成梗阻的原因并提出有针对性的政策措施予以消除。其次，在解决了货币政策能够顺畅传导的问题之后，资金的流向问题，特别是资金能否流向经济中的重点领域和薄弱环节这一结构优化问题，则成为决定货币政策传导是否有效的关键所在。换言之，要实现结构优化需要化解资金精准投放之理想与现实的矛盾。最后，也是更具现实意义的问题，2008年国际金融危机以来，全球主要经济体长时间大量使用非常规货币政策工具对货币政策的传导机制和传导效果产生了巨大影响，以至于货币政策传导机制发生了重要而有趣的变化，货币、经济增长与通货膨胀之间的关系也在变化，并由此衍生出许多颠覆了传统认知且需要重新定义和解释的新问题。如何正确诠释这些新现象和新机理，对新形势下保持货币政策传导机制的顺畅和有效、正确把握货币政策的取向和力度十分重要。

一、本书的研究方法和分析视角

1.尝试系统、全面、多视角地研究货币政策传导问题。既有研究大多从量和价等相对传统的角度，分析基础货币与货币供应量、政策利率与市场利率之间的关系，研究传导效率的时滞和漏损。分析视角一般都是单一维度，只探讨某一个因素对政策传导的影响。本书试图从总量（包括量、价、供给和需求等）、结构（包括结构性货币政策、宏观审慎政策等）以及全球视野下的新情况、新问题（包括非常规货币政策常态化、“零利率陷阱”以及货币政策的国际协调等）入手，全方位、多视角地系统研究近年来涉及货币政策传导的重要问题。从一定意义上来看，本书是近年来对货币政策传导问题较为系统的一次研究尝试。

2.坚持问题导向，重在阐释货币政策传导中的堵点、难点并对症下药。既有研究多从理论文献出发，侧重计量和实证分析，但对问题的剖析和解决思路往往缺乏鞭辟入里、切中要害的诠释。本书定位于探讨实际问题的政策性研究，不空谈理论，而是直面现实问题，强调思想性和逻辑性。本书的每一章基本都立足于业界和学界重点关注并讨论的问题展开研究，努力探寻问题产生的宏微观原因，力争提出有针对性的解决思路，特别是致力于形成具体、明确的可操作指引，以期为政策制定者使用提供参考。

3.强调研究的规范性，尝试用严谨的经济学语言和方法研究货币政策传导问题。传统的政策性研究往往侧重于提出对策，从经济学研究的角度看严谨性、规范性不足，在模型分析、数据处理、专题调研等方面有所缺欠。本书虽然定位于问题导向的政策性研究，但尝试采用严谨的经济学研究方法，使用规范的经济学语言，既站立于经典理论“巨人的肩膀上”，又立足于实事求是地解剖理论假设与现实运行的差异，综合定性研究和定量分析，通过实证研究给出结论和政策参考。

二、本书的基本框架和主要内容

（一）全书分为三篇。第一篇“何为顺畅的货币政策传导：梗阻的辨识与消除”由四章构成，主要从总量视角讨论如何实现总量适度、传导顺畅的问题。

第一章聚焦货币政策传导的源头，简要介绍中央银行的公开市场操作安排，在梳理分析美国、欧盟、日本等经济体公开市场操作实践的基础上，阐释我国现行公开市场操作制度的内在逻辑，从理论和实践角度探讨究竟何种操作安排更有利于货币政策传导和提高央行流动性供给的效率。第二章从数量视角向前推演，聚焦货币政策传导过程中至关重要的一环——金融机构（特别是商业银行）。考虑到历史上金融监管存在一定的顺周期特征，金融机构治理也存在考核激励机制僵化等问题，而这些都是导致货币政策传导不畅的重要原因。因此本书从资本、监管考核、风控授信、问责机制等关键环节入手，梳理因非中性监管和商业银行治理问题导致的传导堵点，提出有针对性的政策建议。第三章则从价格视角展开分析，探讨梳理央行政策利率通过金融市场传导至企业和家庭的具体路径，对利率传导的有效性进行理论分析和实证检验。从商业银行资产方看，央行政策利率首先传导至货币市场利率，然后传导至债券收益率，通过债券与贷款之间的替代效应影响贷款利率，目前这个渠道基本畅通，但存在一定的时滞。从商业银行负债方看，央行政策利率传导至货币市场利率后，会影响商业银行同业融资成本，进而影响贷款定价，这部分传导也基本顺畅；但目前货币市场利率对存款利率的传导并不明显，这主要涉及在原有“金融抑制”和存款利率低于均衡水平下如何推进利率市场化等深层次问题。本书试图在对利率传导进行理论分析和实证检验的基础上提出解决问题的政策建议。第四章特别关注了货币政策传导的终端，即实体经济。实体经济是货币政策传导的终点。货币政策能否起到调节总需求的作用，还需要看实体经济的需求如何。本书结合量价因素，重点分析当前货币政策传导受到的约束究竟来自供给端还是需求端，如果量减价减，就意味着存在需求不足。而实体经济需求不足有多方面的原因，有些并非货币政策能够解决，需要多措并举，加强政策协同以提高政策的集成效应。本书旨在探讨如何判断货币政策传导约束的来源、货币政策的边界以及多种政策协同配合的效应，并就此给出理论框架的解释。

1.大量观察和实证研究发现，货币政策放松可直接作用于银行间流动性，但却不是信用扩张的充分条件。畅通的货币政策传导要求链条上各个节点协同发力，通过有效运转的银行体系和金融市场，将流动性层层传导至实体经济。正是由于货币政策传导不畅才导致“宽货币”与“紧信用”并存，使央行投放的流动性在传导过程中遭遇梗阻，难以及时有效地注入实体经济。作为货币政策的重要组成部分，货币政策传导机制顺畅与否是影响和决定金融服务实体经济质效的关键因素。

2.在现代信用货币制度下，货币创造需要经过中央银行和商业银行两个环节。中央银行主要通过公开市场操作、调整法定存款准备金率等手段来调节银行体系流动性，进而影响银行体系的货币派生能力，调节货币供给总量。商业银行则通过信贷投放、债券投资等信用活动，将银行体系流动性转化为实体经济流动性，最终完成货币创造。这一过程既离不开中央银行与相关部门的协同配合、综合施策，也离不开商业银行内部的深化改革、优化机制。

3.作为货币政策传导的源头，流动性的多寡主要取决于中央银行的货币政策取向及操作安排。各国央行对于公开市场操作制度的安排均基于各国自身实际情况，逻辑出发点都是对一国货币政策目标的精准执行，落脚点则是其作用于经济金融体系中的传导效率，因而并无绝对孰优孰劣。我国现行公开市场操作制度可谓多重约束下的次优选择，目前从运行效果（流动性的供给）来看，货币政策传导较为顺畅，且可满足不同货币政策取向下的传导要求，因而应属符合我国实际情况的合理安排。若单纯依赖央行货币投放而传导机制不畅，对实体经济而言仍是“远水不解近渴”，与此同时，流动性大量淤积在金融体系内，还将助长资产泡沫、积聚金融风险、引发汇率贬值压力。当前，除新冠肺炎疫情的特殊因素外，我国经济下行压力主要来自结构性、体制性、周期性问题相互交织以及“三期叠加”的持续影响，货币政策更应避免“大水漫灌”式的强刺激，而应着力改善传导机制，疏通堵点，提高质效。

4.在商业银行居于金融体系主导地位的中国，银行信贷是实体经济融资的主渠道，若与货币政策传导链条有关的任何一环出现梗阻，则信用创造都会受到影响，最终影响实体经济的货币金融条件。畅通的货币政策传导要求链条上各个节点协同发力，通过有效运转的银行体系和金融市场，将流动性层层传导至实体经济。历史上我国金融监管存在一定的顺周期特征，金融机构治理也存在考核激励机制僵化等问题，这些都是导致货币政策传导不畅的重要原因。因此有必要从资本、监管考核、风控授信、问责机制等关键环节入手，梳理因非监管和商业银行治理问题导致的传导堵点，改善风险偏好，优化银行体系对实体经济资金供给的规模、价格和效率。具体来说，在资本方面，应开源与节流并举，在资本充足率的分子和分母上同时做文章。分子端，加快资本工具创新、不遗余力地补充银行资本，完善永续债条款和配套措施。分母端，优化银行业信用风险加权资产（RWA）的计量校准要求，可显著减少资本占用，从而提高资本充足率，扩容支持实体经济的空间。在监管和考核方面，推进监管理念回归中性，在强监管与《巴塞尔协议Ⅲ》之间寻找适应当前经济处在下行期、信用面临收敛期所需要的中间状态，简化完善商业银行监管指标体系，降低多数合法经营的商业银行的合规成本。强化与经营质量和资本回报相关的绩效考核指标，对于配合国家宏观调控需要、支持实体经济的行为应给予绩效评估补偿。在内部治理方面，推动商业银行加强金融科技运用，不断创新风控授信模式。改革银行内部问责制度，针对普惠金融业务建立“容忍度问责”，实行“先核销后追偿，先免责后追究”，解决信贷人员的后顾之忧，促进银行风险偏好下沉和货币政策传导。总之，资本基础的夯实、监管环境的缓和、银行内部治理的改善，将有利于放松银行信贷投放的约束条件，促进信用派生，使信贷和货币总量维持在合意的水平。

5.除了总量视角，还可从价格视角对央行政策利率通过金融市场传导至企业和家庭的具体路径展开分析，这有助于检验利率传导的有效性。从商业银行资产方看，央行政策利率首先传导至货币市场利率，然后传导至债券收益率，通过债券与贷款之间的替代效应影响贷款利率，目前来看这个渠道基本畅通，但存在一定的时滞。从商业银行负债方看，央行政策利率传导至货币市场利率后，会影响商业银行同业融资成本，进而影响贷款定价，这部分传导目前也基本顺畅。问题主要出在货币市场利率对存款利率的传导并不显著，这主要涉及在原有“金融抑制”和存款利率低于均衡水平下如何推进利率市场化等深层次问题。

6.虽然短端利率向贷款利率的传导总体上是有效的，但期限溢价和信用风险溢价因素对传导效率也会产生重要影响。其中的机理是，信用风险溢价变化会影响利率政策传导效率，但货币政策难以有效影响信用风险溢价。对于体制性因素造成的风险溢价上升，需要深化结构性改革，仅一味放松货币条件，不但无法有效刺激经济，反而更易引发资产泡沫。当前我国仍公布存贷款基准利率，商业银行存贷款定价仍在一定程度上参考基准利率。隐性利率双轨制的存在，加上货币调控较多依赖存款准备金等数量调控手段，也对短端利率向存贷款利率的传导形成制约，基于TVP-VAR模型的实证分析也支持这一点。

7.为了进一步提升货币政策传导的有效性，中国人民银行于2019年8月开启了贷款市场报价利率（LPR）形成机制改革，在疏通货币政策传导机制、发挥市场微观主体定价的决定性作用以及降低社会融资成本方面取得了一定成效。从国际经验来看，基于报价方式形成的最优惠利率信贷产品定价模式仍存在一定的问题。未来需要在总结贷款利率并轨经验的基础上，进一步提高金融机构的利率定价能力和风险管理能力，做好存款利率并轨改革方案的设计和价格型调控方式转型的技术性准备工作。首先，要尽快明确短端政策利率及其目标水平，健全以短端政策利率为核心、利率走廊上下限以及央行其他政策利率分工明确、合理联动的中央银行利率体系，择机适时取消存贷款基准利率，推动金融市场利率与存贷款利率两轨合一。目前短端货币市场利率之所以难以影响存款利率，是因为相对货币市场利率，存款利率水平存在低估。未来若货币市场利率持续和趋势性低于存款利率，就会抑制存款利率上行压力，逐步传导和影响存款利率水平，由此可以打通短端货币市场利率向存款利率的传导。其次，要与宏观调控需要相结合，逐步降低法定存款准备金率，按照均衡实际利率水平确定政策目标利率，向市场传递明确、稳健、中性的政策信号。同时也要放松不合理的金融管制，大力推动金融市场发展，进一步优化货币政策目标体系，提高价格型调控的规则性和透明度。

8.实体经济是货币政策传导的终点。在信用货币体系下，货币供给增速下行既可能受供给约束影响，也可能受需求不足影响，而应对供给约束与需求不足的对策并不相同。若因紧缩性货币政策导致市场流动性和基础货币供给下降，则须放松货币政策；反之，若是由于经济下行等原因导致投资收益率下降、市场信心不足进而融资需求下降，那么放松货币政策并不一定能缓解实体经济的融资困难，反而会导致流动性过剩进而加剧经济脱实向虚，使资产价格泡沫和风险迅速累积。

9.基于上面的基本逻辑，从信贷供需变化对贷款量价的影响方向所提炼出的识别信贷供给冲击、需求冲击的模型看，近年来贷款增速（量）和贷款利率（价）呈同向变化趋势，说明信贷增速下降主要受到需求端的冲击。这与现实宏观经济的阶段性特征以及货币政策立场也是大体相符的。近年来融资结构的变化表明，我国贷款供求力量的对比已由供给相对不足转向需求相对不足。尤其是2018年下半年以来，尽管货币政策保持松紧适度，银行体系流动性总体充裕，市场利率呈趋势性下降态势，但商业信用（应收账款）与短期贷款之比下降较快，这表明企业更多转向非信贷的内部融资，实体经济融资需求出现明显萎缩。2019年4月以来，短期融资券与短期贷款之比结束上升态势转而掉头向下，说明在银行流动性总体充裕的情况下，贷款供求力量的对比已由供给相对不足转向需求相对不足。由此可见，无论从信贷“量”与“价”的关系还是融资结构的角度分析，都表明2018年以来在主动去杠杆、整顿地方政府隐性债务的过程中，金融机构风险偏好下降，出现了实体经济融资需求萎缩和货币政策传导渠道不畅。

10.导致实体经济需求不足的原因很多，有些并非货币政策能够解决，需要多措并举，加强政策的协调配合。积极财政政策在稳增长、稳投资上作用显著，但容易对民间投资产生挤出效应。未来财政政策应致力于提升投资效率、创造公平的投资环境，推动民营企业的投融资需求合理释放。应进一步放宽民间投资市场准入，增强政府和国企投资的引导协同效应，形成政府与民间投资合力，防止对民间投资的“挤出效应”，完善公平竞争的体制机制。有效推广PPP模式，充分发挥政府资本的引导放大效应和民间资本的灵活、创新优势。

（二）第二篇“何为有效的货币政策传导：资金流向能否优化”由三章构成，主要剖析在解决了货币政策能够顺畅传导的问题之后，能否在运用结构性货币政策工具和宏观审慎政策并考虑金融稳定目标条件下，有效优化资金流向，推动资金精准流向经济中的重点领域和薄弱环节，以提升货币政策传导的有效性。

理论上，传统利率（货币）渠道是货币政策传导理论分析的基准，考虑信息不完全情形的信贷等非新古典渠道实际上是对新古典利率渠道的修正和补充，第一篇的实证分析也表明，中国利率传导渠道仍是畅通有效的。但作为全球最大的新兴发展中转轨经济体，中国货币当局面临的约束条件更加复杂，经济金融信息不对称现象更为严重，因而货币政策中信贷渠道的作为更为重要。特别是由于大量预算软约束部门的存在，以及金融市场深度相对有限等因素，国民经济中很多高效率部门（如民营企业、小微企业）的融资被进一步挤出，不得不依赖利率更高的非正规融资渠道，传统总量货币政策的传导效率因此明显下降。为此，近年来中国人民银行在货币政策的结构调整功能方面做了诸多探索和创新，创设并完善了定向降准、定向中期借贷便利（TMLF）等结构性货币政策工具，在强化市场激励机制的同时，大力支持国民经济重点领域和薄弱环节，积极促进经济结构优化调整。与结构性货币政策相关，国际金融危机的爆发也打破了“所有单个机构安全等于整体金融安全、价格稳定就能够自动实现经济金融稳定”的传统观点。金融周期与经济周期往往并不同步，以物价稳定作为判定经济周期并实施货币政策调控的传统货币政策框架存在明显缺陷，各国央行因此更加关注金融周期的变化，纷纷引入宏观审慎政策，以更好地兼顾不同市场和主体的差异，来应对房地产等金融市场的顺周期性。而包括中国在内的各新兴发展中国家由于金融市场不完全现象更为严重，相关央行早在21世纪初就开展了宏观审慎政策探索。因而在第二篇中，第五章主要关注结构性货币政策工具的效果，从动态随机一般均衡（DSGE）理论模型和实证分析两个角度对我国结构性货币政策工具的调控效果及其传导机制进行研究。研究发现，我国结构性货币政策工具发挥了定向调节作用，其中价格型结构性货币政策工具的调控效果更优，但结构性货币政策工具的整体调控效果有待进一步优化。第六章主要针对宏观审慎政策效果进行实证研究，特别选取了贷款价值比（按揭成数，LTV）作为宏观审慎政策工具的代表，对宏观审慎政策工具在助力货币政策传导、优化资金流向方面的有效性问题展开实证检验。结果表明，房地产市场波动对金融稳定有重要影响，与货币政策调控和资本充足率等手段相比，LTV更有助于降低银行系统性风险，对房地产市场的调控效果更优，可以防止资金过度流向房地产市场，降低对其他行业资金的挤出，有助于提高货币政策传导效果。第七章则致力于从理论和实践出发，探讨在货币政策框架内，如何有效纳入金融稳定要素，促使货币政策更加有效传导，降低金融稳定风险。国际金融危机表明，系统性风险及其对宏观经济的影响往往是非线性的，金融危机爆发后的清理成本过于高昂，即使是良好的微观审慎监管也无法确保经营良好的单个机构在系统性风险冲击下仍能保持经营稳健中性。叠加我国长期以来始终未能处理好金融监管与中央银行的关系，微观监管与行业发展职能未能彻底分离，由此引发的道德风险往往倒逼中央银行政策放松，干扰货币政策传导效果。为此，中央银行有必要在金融稳定和金融监管方面承担更大的职责。

1.2008年国际金融危机后，为应对常规货币政策遇到的零利率下限和传导渠道受阻等问题，不少发达经济体推出量化宽松政策向市场大量释放流动性，但由于市场信心不足，日益恶化的资产负债表使银行体系惜贷现象严重，银行并未将获得的资金用于刺激实体经济发展，结果产生了“结构性流动性缺口”。为引导资金流向实体经济，结构性货币政策应运而生，并在发达经济体得到大量应用。中国人民银行在结构性货币政策工具方面也进行了不少探索，例如定向降准、定向中期借贷便利（TMLF）等，旨在通过市场化的激励机制，发挥货币政策引导结构优化的作用。货币政策的新特点必然会对货币政策传导机制和效果产生影响。结构性货币政策虽然与常规货币政策不同，但也还是货币政策，同样存在传导问题。从已有的理论研究文献看，迄今对结构性货币政策的传导机制展开深入规范分析的研究并不多。本书结合我国货币政策的新变化，对结构性货币政策工具的有效性，即结构性货币政策是否实现了资金优化、引导资金流向实体经济的目标，进行了理论分析和实证检验。

2.本书从DSGE理论模型和实证分析两个角度对我国结构性货币政策的调控效果及其传导机制进行了分析。我们首先运用DSGE模型就四种结构性货币政策（价格型的再贷款利率和准备金存款利率政策以及数量型的再贷款比例和存款准备金率政策）对产业结构升级和经济稳定目标的影响展开了讨论；其次以2014年4月以来我国实施的定向降准为例，对定向降准所释放的信贷资金是否流向了“三农”和小微企业等领域进行实证检验。讨论和实证检验得出了三点结论：一是我国结构性货币政策发挥了定向调节作用。DSGE数值模拟结果表明，在不同外生冲击下，与常规货币政策相比，四种结构性货币政策均表现出更优的调控效果，更能有效促进产业结构升级和经济稳定。且当结构性货币政策对产业结构升级的促进效果更强时，其对经济稳定的促进效果也更强，表现出一致性。实证分析则表明，定向降准有助于增加“三农”和小微企业的信贷资源，发挥了定向调节作用，经各类稳健性检验的结果不变。二是价格型结构性货币政策的调控效果更优。比较四种结构性货币政策的调控效果，价格型政策虽然很少实施，但其对产业正外部性的促进效果最强，最有利于产业结构升级和经济稳定。因此，我国中央银行在实施数量型货币政策的基础上，应更加重视价格型货币政策的使用。三是结构性货币政策的调控效果有待进一步优化。DSGE数值模拟结果表明，与常规货币政策相比，虽然结构性货币政策的调控效果更优，但即使是最有效的价格型政策，其调控效果还是偏小。而且实证分析也发现，定向降准的调控效果存在一定时滞。从原因看，很可能与结构性货币政策的调控方式、外部环境密切相关。

3.因此在运用结构性货币政策时，一是应综合考虑结构性货币政策的总量效应和定向特点，使用合理恰当的调控方式，进一步提高其定向调节作用。结构性货币政策在引导资金流向、优化经济结构方面的确发挥了积极作用，提高了货币政策传导效果。但鉴于结构性货币政策仍是具有总量效应的定向货币政策，若结构化调节不当会影响总量稳定，造成新的扭曲。尤其是其定向特点会弱化市场在配置资源中的作用，大量使用可能引起资源配置失衡和市场功能扭曲。二是要强化价格型调控。DSGE数值模拟结果显示，四种结构性货币政策中属价格型政策对产业正外部性的促进效果最好，最有利于产业结构升级和经济稳定。实践中，每当金融创新加快、货币需求更不稳定时，价格型调控政策的优势也会更加突出。近年来我国银行业资产负债表更趋复杂，贷款外的资产扩张较快，对货币市场的依赖更强，同时负债方也更加多元化，理财、货币市场基金等生息资产对利率的变化也更敏感，这些都强化了实施价格型政策的必要性。三是需进一步完善外部环境。金融调控的有效性还取决于外部环境，银行必须愿意“贷”，企业和个人等微观主体必须愿意“借”，借贷活跃才能将资金运用出去。实践中，银行对“三农”和小微企业提供贷款的成本更高，会影响结构性货币政策的调控效果。因此，要注意保持融资的可持续性，同时进一步推动结构调整和改革，激发经济活力，不断形成新的经济增长点，并改善金融生态环境，拓展金融资源有效配置的空间，使金融资源有投向、能盈利、可持续，形成金融与实体经济的良性互动。四是应重视结构性货币政策的适用情况。结构性货币政策的实施具有很强的现实背景，需要财政政策、产业政策等协调配合。各类政策工具的使用应与我国经济和金融发展水平以及经济结构改革相结合，从中长期看，经济结构转型最终还是要靠产业政策、经济体制改革，货币政策最终还是要面向总量指标，结构性货币政策虽然有效，但不能作为常规性政策长期使用。

4.2008年国际金融危机后，货币政策面临的另一个新变化就是需要考虑与宏观审慎政策的协调配合。宏观审慎政策主要用来维护金融稳定，但因货币政策和宏观审慎政策均通过金融体系发挥作用，故在传导机制方面二者紧密联系、相互交叉，货币政策会影响金融稳定，宏观审慎政策也会影响价格稳定。近年来，我国在全球率先开展宏观审慎政策实践：引入宏观审慎评估（MPA）、优化房地产金融宏观审慎管理、建立并不断完善跨境资本流动的宏观审慎管理。实践中，宏观审慎政策可以发挥逆周期调节和结构优化的作用，与货币政策配合使用，既可以引导资金流向重点领域，提高货币政策传导效果；也可以更好地防止资金脱实向虚，预防资产泡沫，维护金融稳定。因此，观察宏观审慎政策是否有助于实现资金优化、防止资金脱实向虚也是判断货币政策有效性的关键所在。

5.在已有文献的研究基础上，我们以房地产市场为例，构建了含有金融摩擦（包括住房抵押摩擦和银行借贷摩擦）的多部门异质性DSGE模型，将资产类宏观审慎政策工具（贷款价值比，LTV）和资本类宏观审慎政策工具（资本充足率）纳入三种政策规则（分别锚定产出和房价、产出和房贷以及总贷款和房价）下进行逆周期实验，探讨并评估住房需求冲击下不同政策工具在降低房地产市场波动和银行系统性风险、引导资金流向以及提高社会福利方面的调控效果。DSGE数值模拟结果表明，房价快速上涨会导致银行风险溢价及杠杆率明显上升，且金融摩擦会放大这一影响并使冲击具有持久性。与无调控和资本充足率政策相比，LTV不仅在降低银行杠杆率波动和系统性风险、提高社会福利以及降低宏观经济波动方面发挥了积极的调控作用，而且在抑制住房贷款增加、降低对非住房贷款和非住房投资的挤出以及降低住房投资和总投资波动方面的调控效果更优。这表明LTV通过发挥逆周期调节和结构优化作用，能防止资金过度流向房地产市场，降低对其他行业资金的挤出，在预防资产泡沫的同时有助于提高货币政策传导效果。当然，资金能否进一步流向“三农”、小微企业以及制造业等重点领域，还需要货币政策（比如结构性货币政策）发挥作用。因此，未来应高度重视宏观审慎政策的调控作用以及货币政策和宏观审慎政策的协调配合。不仅要逐步扩大宏观审慎政策覆盖领域等，将更多金融活动、金融机构、金融市场和金融基础设施纳入宏观审慎政策框架，还要根据具体的经济和金融环境合理安排适度的政策组合。

6.全球进入真正意义上的信用货币时代以来，以物价稳定为核心目标的货币政策框架较好地实现了价格稳定、经济增长与充分就业等多目标之间的协调和互动。但这种成功也掩饰了现实世界中资金流向的关键问题，即资金在实体经济和资产市场之间配置的不平衡。一方面，盯住通胀的狭隘目标导致货币政策在总量上过于宽松致使利率过低而助推了资产泡沫，货币政策传导中资金流向的错配问题成为巨大的金融隐患；另一方面，缺乏稳定的金融环境导致货币政策传导效率降低，相当规模的资金未能进入实体经济，而是进入房地产等资产市场。本书围绕资金流向优化的关键问题，不仅从理论上对金融稳定和货币政策传导的关系进行了分析，而且重点剖析了日本泡沫经济、美国互联网泡沫、美国次贷危机与非常规货币政策三个案例，研究发现，忽视金融稳定的货币政策传导很难通畅有效，因为在货币政策过度宽松的环境下，大量资金可通过资产价值、风险承担等渠道流向资产领域，推高资产泡沫。

7.正是因为金融稳定与货币政策有效传导之间存在密切联系，有观点认为应将资产价格引入货币政策规则，以更好地把握货币政策力度，防止大量资金流向资产市场、助推资产泡沫。鉴此，本书对中美两家央行的货币政策进行了实证检验，检测其是否考虑了金融稳定因素。本书用经济增长、通胀、杠杆率、信贷、房地产价格等相关变量的缺口值变化来分析经济周期与金融周期的变化，并将其作为货币政策逆周期调控的参考值，据此建立模型进行检验。实证检验带来两点发现：一是模型对于我国货币政策操作具有一定的解释效果，我国的货币政策实践不仅考虑了经济周期变化，并在经济周期指标中尤为注重通货膨胀，同时也一定程度上考虑了金融稳定因素。二是引入虚拟变量后，模型对于美国的货币政策操作也具有一定的解释效果。国际金融危机前，美联储的货币政策主要基于经济增长与通货膨胀的变化，对金融稳定因素考虑相对较少；危机后美联储认识到金融周期的影响，在货币政策决策中对金融周期因素的重视有所提升。当然，货币政策并不能完全解决金融稳定问题。开放式的延展讨论形成的较为一致的看法是，宏观审慎政策侧重金融稳定，货币政策侧重物价稳定，两者相互协调配合。此外，理论界和实务界也一直在探索将金融稳定纳入货币政策框架的有效方式，期盼可以在提高货币政策传导效率的同时有助于促进金融稳定。

（三）第三篇在前两篇的基础上进一步拓展研究视野，聚焦全球范围内有关货币政策传导机制出现的新情况和新问题。

近年来，全球宏观经济金融领域出现了不少新的变化，其中非常规货币政策“常态化”和现代货币理论（MMT）的兴起尤为引人注目。2008年以来，主要发达经济体实施非常规货币政策，货币条件空前宽松，货币政策空间不断收窄，但政策效果并不及预期，且与经济低增长、低通胀和高债务等相互交织、互相强化，导致非常规货币政策难以退出而被迫常态化。这显然与主流凯恩斯理论所主张的宽松货币将刺激经济增长和通货膨胀的观点并不一致，同时也意味着货币政策传导机制一定是发生了某些重要且有趣的变化。如何理解这种背景下货币政策传导机制的变化？主流宏观理论惯用的需求侧视角显然已无力给出完整的解释。在货币政策空间大幅收窄、效果不彰的情况下，西方理论界抬出所谓“现代货币理论”，试图以财政来驱动货币，以实现扩张货币投放、稳定经济增长的目的。如何看待现代货币理论及其提出的“药方”？政府抑或财政的加入是否会改变货币政策传导的机理？如何合理界定其可能的作用边界？这无疑是当下研究货币政策传导机制不可回避的重要问题。还应看到，近年来全球金融体系一个突出的结构性变化就是影子银行的迅速发展，比较常见的有货币市场基金、信托等，最近一些金融科技公司也发展很快。这些机构具有与银行类似的功能，但却未受到与银行相同的监管。由于规模巨大，其扩张和收缩对全社会的信用扰动很大，对货币政策传导的影响当然也不容忽视。此外，随着经济金融全球化，主要经济体的货币政策会对全球产生溢出效应，但由于回溢效应的存在，主要经济体货币当局也不得不更多地考虑全球经济金融状况。对于央行而言，当前已经很难脱离国际环境，孤立地考虑一国的货币政策。鉴此，本篇第八章一反主流宏观理论的需求侧视角，创新性地从供给侧视角对货币政策传导机理进行了分析，并基于僵尸企业建立了一个理解货币政策传导机制的框架，来解释宽松货币政策、僵尸企业增多、经济疲弱、债务高企以及通胀不及预期相互交织等重要宏观经济现象，指出货币政策变化不仅会影响需求，还会通过阻碍僵尸企业出清等方式影响经济的供给结构。尤其是在利率下行过程中，货币条件的变化对供给的影响甚至会超过需求，从而可能出现“越刺激、越通缩”等反主流的现象。第九章主要聚焦在货币政策的边际效应不断递减时，财政政策出马会对货币政策的传导机理和传导效率产生怎样的影响？财政政策应该或者能够取代货币政策吗？财政政策和货币政策如何协调配合才更有助于提高货币政策传导效率？本书认为，从更好地发挥财政政策作用、疏通货币政策传导的角度看，现代货币理论有一定的合理之处，但同样也存在作用边界，这就是要避免过度依赖政府投资、挤压市场活力和降低经济效率，并在债务过高后形成金融风险。第十章主要讨论了中国影子银行体系的内涵、发展阶段及现状，并在此基础上，针对以银行表外理财为代表的影子银行对货币政策操作目标和中间目标的影响进行了实证研究。结果表明，银行表外理财的发展确实提高了货币乘数，加大了中央银行准确控制广义货币供给的难度，货币数量调控的有效性也因此明显下降。同时，影子银行的扩张也使金融市场的流动性需求上升且更不稳定。第十一章主要就国际金融危机以来货币政策的溢出效应和回溢效应的变化以及新形势下货币政策国际协调的重要性进行了讨论。尤其是随着新兴市场国家影响力不断增强，发达国家在制定货币政策时也不得不考虑新兴市场国家对自身经济和货币政策的冲击（即回溢效应），这在美联储货币政策正常化进程中表现得非常明显。

1.2008年国际金融危机以来，世界各主要经济体的货币政策呈现出许多新特点，尤其是非常规货币政策的长时间大量使用对货币政策的传导机制和效果产生了巨大影响，并衍生出许多需要重新定义和解释的新问题。首先，危机后由于各经济体疏于结构性改革致使经济增长的内生动力依然不足，非常规货币政策无法退出转而渐趋常态化，货币条件空前宽松，但政策效果仍不及预期，形成宽货币、低增长、低通胀、高债务相互交织的现象，进入“动态无效率”状态，而央行考虑债务负担轻易不敢提高政策利率，落入零利率陷阱。如何理解这种背景下货币政策传导机制的变化？主流宏观理论惯用的需求侧视角显然已无力给出完整的解释。其次，尽管货币政策在应对危机和逆周期调节中发挥了重要作用，但随着央行资产负债表不断扩张，政策的边际效应递减，且政策利率一直处于低位，货币政策的空间日益收窄。一些经济学家开始反思，在货币政策空间大幅收窄、效果不彰的情况下，可否以财政来驱动货币，实现扩张货币投放、稳定经济增长的目的。换句话说，财政政策能否在逆周期调节中发挥主导性作用？现代货币理论因此得到了更多的讨论。在实践中，美国及欧盟各国政府也都开始重视财政对基础设施投资的支持，从而带动经济增长。由此引申出的问题是，政府抑或财政的加入是否会改变货币政策传导的机理？再次，近年来全球金融体系一个突出的结构性变化就是影子银行的迅速发展，比较常见的有货币市场基金、信托等，最近一些金融科技公司也发展很快。这些机构具有与银行类似的功能，但却未曾受到与银行相同的监管。因其规模巨大，它们的扩张和收缩对全社会的信用扰动很大，对货币政策传导的影响当然也不容忽视。最后，随着经济金融全球化，主要经济体的货币政策会对全球产生溢出效应，但由于回溢效应的存在，主要经济体货币当局也不得不更多地考虑全球经济金融状况。对于央行而言，当前已经很难脱离国际环境，孤立地考虑一国的货币政策。因此从国际视角出发，从理论和实践的角度去探讨溢出、回溢效应以及货币政策的国际协调，对于深入理解货币政策传导的新变化和新机理则变得非常重要。上述四大问题既与货币政策传导机制密切相关，又是当下全球经济金融理论与实践中的热点，很有必要进行深入研究。

2.本书一反主流宏观理论的需求侧视角，创新性地从供给侧视角对货币政策传导机理进行了分析，并基于僵尸企业建立了一个理解货币政策传导机制的框架，来解释宽松货币政策、僵尸企业增多、经济疲弱、债务高企以及通胀不及预期相互交织等重要宏观经济现象。理论研究和基于全球22个经济体上市公司的实证分析表明，货币政策变化不仅会影响需求，还会通过阻碍僵尸企业出清等方式影响经济的供给结构。尤其是在利率下行的过程中，货币条件的变化对供给的影响甚至会超过需求。虽然央行降息的本意是刺激新增的有效投资，却有可能更多起到了增加僵尸企业的效果，进而导致无效的债务扩张和全社会生产效率的下降，出现“越刺激、越通缩”等反主流的现象。这或许不仅是一个解释非常规货币政策之所以常态化的新视角，也是理解主要发达经济体实施非常规货币政策效果不及预期，出现宽货币、低增长、低通胀、高债务现象的重要视角。鉴此，在宏观政策的把握上既要看需求，也要看供给。要把握好财政政策、货币政策的取向、力度和节奏，既不能不足，更不能过度，否则可能固化结构扭曲，留下复杂的后遗症。要高度重视经济供给侧结构性改革，着力推动经济结构调整，出清僵尸企业，激发经济内生增长动力和活力，确保需求侧和供给侧政策相互配合，共同推动经济稳定可持续发展。

3.当货币政策的边际效应不断递减时，财政政策出马会对货币政策的传导机理和传导效率产生怎样的影响？财政政策应该或者能够取代货币政策吗？财政政策和货币政策如何协调配合才更有助于提高货币政策传导效率？本书认为，现代货币理论可以视作广义信用货币理论的一个组成部分。目前主流的信用货币理论多关注银行体系的信用创造，而现代货币理论则强调，正如银行体系不需要存款即可发放贷款（也就是“贷款创造存款”）一样，政府实际上也不需要靠税收取得资金，而是可以通过货币创造来进行财政支出，即“支出创造收入”，由此政府实际上将有大得多的财政支出能力和扩张空间。从更好地发挥财政政策作用、疏通货币政策传导的角度看，现代货币理论有一定的合理之处，但就像任何理论都有作用边界一样，现代货币理论当然也有其作用边界，这就是要避免过度依赖政府投资、挤压市场活力和降低经济效率，并在债务过高后形成金融风险。也就是说，不仅过度扩张的银行信贷有风险，过快增长的财政扩张同样也有风险，二者都有一个“度”的问题。相关实证研究已经表明，政府债务率与经济增长速度之间存在较为明显的“倒U形”关系，政府债务并不是越高越好。更为重要的是，不论是货币政策还是现代货币理论所强调的财政政策，都是从需求端去观察问题、寻找刺激经济的“药方”，实际上过度的需求刺激在短期的确会稳定增长，但长期使用则会固化结构扭曲，产生复杂的“后遗症”。这也从另一个角度验证了本书的结论，即需求和供给应当相互结合，尤其是要在推动经济结构调整优化方面下更大功夫，切实增强经济内生的活力和动力。

4.国际金融危机之后，有关影子银行的讨论成为各方研究的热点问题。中国影子银行体系的最大特征就是“银行的影子”，它们在流动性、期限和信用的跨主体对换中影响了金融风险水平和信用货币创造过程。本书在讨论了中国影子银行体系的内涵、发展阶段及现状的基础上，针对以银行表外理财为代表的影子银行对货币政策操作目标和中间目标的影响进行了实证研究。结果表明，银行表外理财的发展确实提高了货币乘数，加大了中央银行准确控制广义货币供给的难度，货币数量调控的有效性也因此明显下降。从货币数量调控的操作目标超额准备金率来看，表外理财不仅有利于银行流动性管理，还可规避表内业务过高的准备金要求。表外理财等资管业务在投向实体经济的同时，也将大量资金投向同业市场，进一步加大了金融脱媒程度和银行（特别是中小银行）表内资金来源压力。金融创新和产品结构层级越来越复杂，资金在金融体系内部循环的链条越来越长，一定程度上加剧了市场流动性紧张，反映市场流动性头寸情况的超额准备金也明显下降。从货币数量调控的中间目标广义货币供应量（M2）来看，根据货币乘数理论，在基础货币保持稳定的条件下，超额准备金率的变化将影响货币乘数。由于银行表外理财与超额准备金显著负相关关系，表外理财的发展会导致超额准备金更不稳定，中央银行货币数量的可控性将越来越差。从货币政策最终目标来看，随着以银行非保本理财为代表的各类资管业务和金融创新迅速发展，资金在金融体系的循环链条加长，金融市场的流动性风险加大，货币需求更不稳定，中央银行越来越难以有效控制广义货币供给数量。作为货币政策中间目标的M2与产出、通胀等最终目标的总量关系也变得愈加不稳定。

5.基于银行表外理财的分析结果表明，影子银行对货币政策传导机制的影响不容忽视。银行表外理财的扩张除了扩大货币乘数、降低超储率使得货币数量调控的有效性明显下降，还增大了央行利率调控的难度，这突出表现为金融市场流动性需求上升且更不稳定，尤其是近年来大量银行理财资金以委外方式通过非银行金融机构加杠杆投资，更是加大了存款类金融机构与非存款类金融机构的信用利差。当然，作为资金供给端（银行表外理财）的监管套利亦对此有影响。从供给端来看，在刚性兑付下，银行只需简单续发理财产品维持流动性，即可掩盖资产端风险。从需求端看，只要央行流动性操作利率低于全部货币市场利率（而非仅是存款类机构之间的利率），货币市场利率低于资管产品收益率，大银行对小银行以及非银行机构之间的流动性套利就会增加流动性资金需求。从短期看，随着监管强化和货币政策稳健中性效应的显现，以银行表外理财为代表的监管套利逐渐减少。尽管未来去杠杆过程中由于风险溢价的还原，二者利差仍可能扩大，但随着资产管理新规等监管新规的逐渐落实，以及货币政策稳健中性态势的持续，二者利差将随着非银行机构投资杠杆的下降而收敛。从未来较长时期看，无论是金融创新和金融市场的发展，还是我国经济逐渐向高质量发展转型，M2的可控性、可测性及其与最终目标的相关性将继续下降，货币数量调控的有效性也会面临更大挑战。因此，一方面要通过加强监管和完善宏观审慎评估来弥补货币数量调控的局限；另一方面更要加快实现利率并轨，优化货币政策工具体系，推动货币政策从数量型调控为主向价格型调控为主转型。

6.随着经济全球化进程的日益深化，一国货币政策不仅对本国经济产生影响，还可通过汇率、利率、贸易等渠道对其他国家的宏观经济产生溢出影响。在国际金融危机之前，对于货币政策外溢效应的研究主要集中在发达国家货币政策对新兴发展中国家的溢出影响，特别是以美国为代表的发达国家货币政策转向可能引发的冲击，如历史上著名的拉美债务危机、亚洲金融危机等，均与此有直接关联。国际金融危机后，发达国家的量化宽松等非常规货币政策引发了资本大量向新兴市场国家流动，导致一些新兴经济体国内经济政策环境更加复杂，金融体系更趋脆弱。而发达国家开启货币政策正常化进程更容易导致新兴经济体面临货币贬值、资本流出、债务负担加重等冲击。不过，由于国际金融危机对新兴发展中经济体的冲击明显小于发达经济体，新兴发展中经济体率先在危机后迅速复苏反弹，其对世界经济增长的贡献和影响力也远超发达经济体。随着新兴市场国家影响力不断增强，发达国家在制定货币政策时也不得不考虑新兴市场国家对自身经济和货币政策的冲击，回溢效应逐渐成为各方关注的重点。尤其是在美联储逐步结束量化宽松政策进行加息、缩表等货币政策正常化以及2019年以来货币政策转向过程中，回溢效应表现得非常明显。2013年的“削减恐慌”使美联储不得不调整结束量化宽松政策的进程。2014年至2016年，美元汇率走势和国际金融市场动荡制约了美联储加息和货币政策正常化进程。2017年特朗普政府上台后国际贸易摩擦的日趋加剧，更成为2019年以来美联储停止缩表、降息等货币政策转向的重要原因。基于结构向量自回归（SVAR）的格兰杰（Granger）因果分析表明，中国GDP、10年期国债收益率、即期汇率和外汇储备规模都能够对美联储持有国债规模产生显著影响，对美联储货币政策的回溢效应明显。这意味着，随着新兴经济体在全球经济中的重要性日益提高，对发达经济体货币政策的影响也日益显著。货币政策的溢出效应和回溢效应进一步突出了货币政策国际协调的重要性，尤其在经济持续疲软的背景下，无论是发达国家还是新兴市场国家都需要积极参与货币政策甚至宏观政策的国际协调，各国货币当局之间基于互利原则的协作、配合和行动亟待加强。

7.传统上，宏观经济政策国际协调的研究主要关注货币政策，特别是危机时期的货币政策工具协调问题。但危机以来，很多研究者都认识到，仅靠货币政策工具层面的协调是不够的。于是经济学家开始把研究视角进一步扩展到更具难度的财政政策、结构性改革政策、宏观审慎政策等领域的国际协调问题。从中长期看，解决全球经济发展面临的主要矛盾特别是结构性矛盾，的确需要更加关注财政政策、结构性改革政策的国际协调作用。国际金融危机后，国际货币政策协调方面的研究主要集中在财政与货币两维度协调、货币战争和竞争性升值博弈的研究以及对能否达成国际政策协调的质疑。未来我国除了应坚持以我为主，努力把握好内外部均衡的平衡，继续提高汇率灵活性，以增强货币政策的独立性之外，可能更需要尝试在以下几方面展开政策协调的探索：一是从部分领域开始货币政策协调；二是与贸易政策联动，大力支持贸易融资；三是以增强汇率灵活性为抓手，开展多层次国际政策协调；四是加强与主要人民币离岸市场所在国的监管协调。

三、是否存在衡量货币政策传导有效性的量化指标？

坦白地说，顺畅有效的货币政策传导并无法以某个具体的量化指标来刻画。这也是我们在研究中遇到的难点所在。

1.如何定义市场经济条件下的货币政策传导。宏观调控的根本目的就是要在资源配置中更好地发挥政府的作用，促进经济高质量发展。作为宏观调控的重要方式之一，货币政策必须与经济发展阶段和实体经济需求相适应，这也是衡量货币政策传导的重要标准。在计划经济下，政策当局通过计划指令可以直接决定资金的配置方向。虽然这种方式看似更为直接高效，但由于决策者并不掌握经济运行的全部信息，在资金配置中很难兼顾不同需求主体的激励问题，本质上还是政府在金融资源配置中发挥着决定性作用，因而从整个社会福利和资源配置效率的角度来看，计划指令方式下的资金配置并不是最优的。在市场经济条件下，金融机构主要根据货币政策信号（立场）调整经营行为，通过市场机制满足不同层面实体经济的资金需求，中央银行主要是通过间接方式在金融资源配置中更好地发挥作用，这也正是货币政策传导机制的具体含义。从这个意义上讲，货币政策传导机制就是市场经济的题中应有之义，而非计划指令经济的思维。

2.最终目标才是衡量货币政策传导有效性的重要标准。正是由于在市场经济条件下，货币政策传导主要通过间接方式进行，因此经济转型发展的不同阶段所面临的新问题，以及与此密切相关的微观经济主体的行为方式（无论是作为资金供给方的金融机构，还是作为资金需求方的实体经济），都对货币政策传导效率有着至关重要的影响。作为全球最大的新兴发展中转轨经济体，中国货币政策调控的现实条件更加复杂，既要以控制通胀为主，还要兼顾转型发展的需要。20世纪90年代初正式建立社会主义市场经济体制以来，面对复杂多变的国内外经济环境，中国人民银行始终根据经济周期阶段和宏观调控的需要，通过灵活适度的稳健货币政策，在经济较快增长的同时实现了物价基本稳定。近年来，我国经济由高速增长转向中高速增长的高质量发展阶段，面对结构性、体制性、周期性问题相互交织，增长速度换挡期、结构调整阵痛期、前期刺激政策消化期“三期叠加”影响持续深化的复杂局面，货币政策加大逆周期调节力度，在多重目标中寻求动态平衡，把握好总量调控与结构优化的关系，为实现“六稳”“六保”和经济高质量发展营造了适宜的货币金融环境。从货币政策最终目标的角度来讲，我国货币政策传导仍是畅通有效的。

3.应根据经济发展不同阶段的主要问题和实体经济需求，考察货币政策传导机制的有效性。虽然市场经济条件下我国货币政策传导机制依然畅通有效，但货币政策传导效率在经济体制转轨过程中不可避免地受到各种因素的影响，需要根据不同阶段的主要问题和实体经济需求，具体分析货币政策传导问题。一方面，转型时期货币数量和利率价格都不是衡量货币政策有效传导的理想指标。随着金融市场化改革（特别是利率、汇率市场化改革）的加快推进，我国金融创新和金融脱媒迅猛发展，M2的可测性、可控性及其与物价、增长的相关性越来越差，传统的以货币供应量为中间目标的数量为主的间接货币调控有效性明显下降，亟须向价格（利率）为主的调控方式转型。自2018年开始，我国不再公布M2的具体目标，这是向货币价格调控方式转型迈出的重要一步。与此同时，虽然我国已基本取消金融机构存贷款利率的浮动限制，但出于货币调控手段和金融机构定价能力等方面的考虑，仍保留存贷款基准利率，而市场利率和存贷款利率仍一定程度上低于均衡利率水平，存在着事实上的利率双轨制。当前利率市场化正在进入以市场化利率形成和调控机制为核心的深化改革新阶段。可见，在货币调控方式转型的当下，货币供应量或利率价格指标也都不是衡量货币政策有效传导的可靠标准。另一方面，近年来经济发展转型中体制性、结构性问题日益凸显并发生明显变化，相应地，货币政策传导机制效率的表现也有所不同。2018年以来，由于中美贸易摩擦持续加剧和整顿地方政府债务、加强金融监管等政策叠加，国内外经济金融环境发生了显著变化，影响了货币政策传导效率。而且由于国内外经济金融形势变化较快，影响货币政策传导的体制性、结构性问题的表现也往往不同，疏通货币传导机制的政策着力点也会根据形势的变化有所侧重。

4.不同阶段的货币政策传导各有不同。从2018年初开始，为应对经济下行，我国连续降低准备金率、加大公开市场操作，货币市场短端利率明显下降，但贷款利率持续居高不下，货币政策传导机制明显受阻，这很大程度上与风险溢价上升和信贷需求下降密切相关。而国有企业、地方政府融资平台等大量预算软部门的存在，信贷市场明显的信用分割以及债券市场和信贷市场上的违约频发致使金融机构风险偏好下降，预算软约束部门不仅挤占了大量金融资源，甚至还通过商业信用方式大量挤占小微企业、民营企业资金，叠加外部经济环境恶化导致的预期不稳，小微企业、民营企业“融资难”问题日益突出。货币政策传导机制的主要矛盾也由传统的“中央银行——商业银行”的总量渠道转向解决小微企业、民营企业融资难的结构性问题。为此，中国人民银行通过定向降准、定向中期借贷便利等结构性货币政策工具，大力疏通货币政策传导机制。随着经济下行和企业盈利能力下降，企业综合融资成本过高的所谓“融资贵”问题逐渐成为制约企业信贷需求的重要因素。为此，2019年以来，中国人民银行通过推出永续债增强银行资本补充、完善“三档两优”准备金管理框架、改革贷款利率报价形成机制等政策，大力促进普惠小微贷款“量增、面扩、价降”。货币政策在保持流动性总量合理充裕的同时，运用结构性政策工具精准滴灌，加强结构调整，降低融资成本，畅通货币政策传导，有力支持经济高质量发展。2020年，面对新冠肺炎疫情冲击，我国通过连续三次降准、新增1.8万亿元再贷款再贴现额度、降低政策利率、允许小微企业贷款延期还本付息和创新直达实体经济的货币政策工具等方式，力争年内减息降费让利实体经济1.5万亿元，着力打通货币传导的各种堵点，有力支撑实体经济应对疫情危机。可见，在经济转型发展的不同阶段，制约货币政策传导的主要因素和具体表现并不完全相同，衡量货币政策传导的有效性，最终还是取决于经济发展阶段的主要问题和实体经济需求。

四、未来需要深入研究的问题

本书尽管篇幅不短，但并未能穷尽所有与货币政策传导有关的问题。在应对2008年国际金融危机以及2020年初爆发的新冠肺炎疫情中，全球主要经济体大量使用非常规货币政策工具对货币政策的传导机制和传导效率产生了巨大影响，货币传导因此发生了重要变化并衍生出诸多需要持续追踪和深入研究的新问题。此处仅举几例。

1.如何把握好结构性货币政策工具的“度”？国际金融危机以来，在结构调整过程中，全球范围内货币政策都呈现出更趋结构化的特征，更强调“定向”和“直达”，试图借此替代市场失灵，实现资金配置上的优化，以提升金融支持的针对性和精准度，增强货币政策有效性。货币政策传统上是总量政策，如何并在多大程度上能够发挥好结构性调整的功能，是货币政策的新课题，需要我们持续研究。尽管一些政策属于疫情救助期间的特殊安排，但也会产生一些后遗症。或者还有另一种可能，或许结构性调整正是货币政策功能的进一步演化，是货币政策理论的进一步发展？这些都需要研究者给出自己的结论。

2.如何进一步推动利率市场化改革，疏通市场化的政策传导机制？自20世纪90年代中期人民币利率市场化进程启动以来，市场利率与管制利率并存的现象一直未能化解。利率市场化的过程就是一个以市场利率定价的金融产品越来越多、以管制利率定价的金融产品越来越少的过程。要发挥市场在资源配置中的决定性作用，就必须持续推进利率市场化改革。贷款市场报价利率（LPR）改革为实现利率并轨迈出了重要一步。但由于LPR是和MLF利率挂钩的，而MLF利率并不能真实反映市场的边际资金成本，由此货币政策市场化传导的效果也会受到影响。下一阶段要继续深化利率市场化改革，其核心是建立更加市场化的利率形成、调控和传导机制，除了本书中提出的健全央行政策利率体系、明确短期关键政策利率之外，还在于市场基准利率的培育。这方面还有很多研究需要深化。

3.如何打通政策传导的“最后一公里”？习近平总书记强调“一分部署，九分落实”。政策传导的第一公里与最后一公里要贯通。实际操作中有许多细节，政策研究者和制定者不仅要懂理论，还要懂实务、懂银行、懂企业，知悉银行的内生动力和企业的真实诉求，打通宏观微观链条。在间接融资占主体的市场格局下，银行基层网点和客户经理的行为很大程度上决定了民营企业和中小微企业融资的数量和质量，“基层激励”或许可以成为货币政策传导实务研究和普惠金融政策设计的新方向。如果宏观政策设计能够直接穿透到基层，解放基层实务者的操作负担、问责压力，并通过风险补偿和人事激励去激发他们做好普惠金融业务的内生动力，或许能更好地惠及实体经济，花小钱办大事。