第二节 本次修订带来的影响
一、证券发行全面推行注册制
（一）优化证券发行条件
我国首部《证券法》自1998年12月29日发布，历经五次修改变化，但只有2005年10月和2019年12月对《证券法》的修订涉及对证券发行规定的修改，其余三次修正均未涉及。证券发行具体包括首次公开发行新股、上市公司发行新股、公司债券发行等内容。现以《证券法》关于证券发行的基本规定为主线，梳理如下。
证券发行一般指公司为筹集资金而向投资者出售股票、公司债券以及国务院规定的其他证券的活动，分为公开发行和非公开发行。非公开发行主要是指向一定数量的特定对象发行证券，比如公司内部股东、员工或相关专业机构等；公开发行主要是指向社会公众发行证券，由于涉及公众利益，《证券法》要对公开发行行为进行规制。
在我国首部《证券法》制定之前，实践中证券公开发行实行的是审批制。审批制是以行政为主导，通过额度管理或指标管理来实现的，即在宏观上制定当年度的证券发行总规模（额度或指标），在确定的规模范围内推选符合条件的公司，进行发行申报审核。我国首部《证券法》重申了证券公开发行的审批制，保留了公司债券发行的审批要求，同时也明确了股票公开发行的核准制，具有向证券发行逐步市场化迈进的趋势。
随着社会经济和资本市场的发展，2005年修订后的《证券法》明确规定证券公开发行实行核准制。核准制一般指发行人发行证券要符合证券发行的条件，证券主管机关有权依照法律法规对发行人提出的申请材料进行审核，发行人得到核准以后，才可以发行证券。核准制取消了指标和额度管理，并引入证券中介机构承担相应职责，此制度是为了保证发行上市的证券和上市公司的质量，保护投资者合法权益，是符合我国当时资本市场发展水平的。相较于“行政强制色彩”浓厚的审批制，核准制已具有相当的进步性。
注册制是以信息披露为核心，市场化程度更高的证券发行方式。按照全面推行注册制的基本定位，新《证券法》对证券发行制度作出系统修订，为全面推行注册制打开了制度之门，主要体现在如下方面。
其一，全面推行证券发行注册制度。“全面”体现在无论是首次公开发行新股，还是上市公司发行新股，以及公司债券、存托凭证等证券的公开发行均实行注册制。同时授权国务院对“证券发行注册制的具体范围、实施步骤”进行规定，为实践中注册制的有序实施提供了依据，预留了空间。
其二，精简优化证券发行条件。新《证券法》将首次公开发行新股应当“具有持续盈利能力”的要求，改为“具有持续经营能力”，同时将“财务会计文件无虚假记载”及“无其他重大违法行为”等内容进行优化及具体化。此外，取消公司公开发行债券的净资产规模要求以及“累计债券余额不超过公司净资产40%”的要求等，大幅度简化公司债券的发行条件。
不同《证券法》版本关于证券发行的规定，如表1-1所示。
表1-1 不同《证券法》版本关于证券发行的规定
（二）调整证券发行程序
在规定国务院证券监督管理机构依照法定条件负责证券发行申请注册的基础上，取消发审委制度。明确按照国务院和国务院证券监督管理机构的规定，证券交易所等可以审核公开发行证券申请，并授权国务院规定证券公开发行注册的具体办法。截至目前，根据新《证券法》第9条有关过渡衔接的规定，新法实施后A股市场公开发行的具体情况是注册制与核准制并行，上交所科创板和深交所创业板率先实行注册制审核，沪深交易所主板仍然实行的是核准制，全市场注册制落地正在紧锣密鼓地推进之中。
二、规范交易行为
（一）内幕交易
首先，新《证券法》丰富了内幕信息知情人的界定范围，第51条新增可能构成内幕信息知情人的主体包括：①与公司业务往来可以获取公司有关内幕信息的人员；②上市公司收购人或者重大资产交易方及其控股股东、实际控制人、董事、监事和高级管理人员；③因法定职责对证券的发行、交易或者对上市公司及其收购、重大资产交易进行管理可以获取内幕信息的有关主管部门、监管机构的工作人员。需要注意的是，在实践中还存在某些第三方人员，例如为公司并购重组提供融资服务的银行人员、提供勘探测量服务的专业技术人员等，此类人员往往因履行工作职责而知悉内幕信息。
其次，新《证券法》第52条、第80条、第81条对内幕信息的范围进行了扩展。在原有股票相关内幕信息方面，新增事项包括：①明确公司重大投资行为的标准，公司在一年内购买、出售重大资产超过公司资产总额百分之三十，或者公司营业用主要资产的抵押、质押、出售或者报废一次超过该资产的百分之三十；②公司提供重大担保或者从事关联交易；③董事长或者经理无法履行职责；④公司的实际控制人及其控制的其他企业从事与公司相同或者相似业务的情况发生较大变化；⑤公司分配股利、增资的计划，公司股权结构的重要变化，以及依法进入破产程序、被责令关闭；⑥涉及公司的重大仲裁；⑦公司的控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员涉嫌犯罪被依法采取强制措施；⑧公司债相关重大事项。关于我国证券监管机构对内幕交易作出的行政处罚分析，请见本书第四章。
（二）利用未公开信息进行交易
新《证券法》第54条、第191条新增关于利用未公开信息交易的规定。利用未公开信息交易一直是证券市场较为常见的违法行为，在过去，中国证监会对利用未公开信息交易案件作出行政处罚的主要依据为《证券投资基金法》的相关规定，本次修法为监管机构提供了更充分的法律依据。但是，新《证券法》对于争议较大的“未公开信息”的定义或范畴，仍未予以明确规定。
在行政责任方面，新《证券法》第191条第2款规定对于利用未公开信息交易的行政处罚依照内幕交易行政处罚相关规定进行，即对利用未公开信息交易的行为可以作出最高没一罚十的处罚，对于没有违法所得或违法所得低于50万元的，可以作出最高500万元的处罚；对于单位从事利用未公开信息交易的，对直接负责的主管人员和其他直接责任人员最高可作出200万元的处罚。就民事责任而言，原《证券法》[1]仅对内幕交易、虚假陈述、操纵市场等证券违法行为作出了民事赔偿责任的规定，新《证券法》对利用未公开信息交易、编造传播虚假信息等违法行为也作出民事赔偿责任的规定。因此，利用未公开信息交易的单位或者个人可能面临投资者民事赔偿诉讼的风险。
（三）操纵市场
新《证券法》第55条新增四种操纵市场的类型，包括：①不以成交为目的，频繁或者大量申报并撤销申报；②利用虚假或者不确定的重大信息，诱导投资者进行证券交易；③对证券、发行人公开作出评价、预测或者投资建议，并进行反向证券交易；④利用在其他相关市场的活动操纵证券市场。
在行政责任方面，新《证券法》大幅提高了操纵证券市场违法的成本，第192条将操纵证券市场的罚款的上限提高：因操纵市场获利超过100万元的，没收违法所得，并处以违法所得一倍以上十倍以下的罚款（原来为一倍以上五倍以下的罚款）；没有违法所得或者违法所得不足100万元的，处以100万元以上1000万元以下的罚款（原来为30万元以上300万元以下的罚款）；单位操纵证券市场的，还应当对直接负责的主管人员和其他直接责任人员处以50万元以上500万元以下的罚款（原来为10万元以上60万元以下的罚款）。
（四）短线交易
在违法主体方面，新《证券法》第44条将短线交易的规制主体扩展至股票在国务院批准的其他全国性证券交易场所交易的公司的董事、监事、高级管理人员、持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有公司百分之五以上股份的股东，即新三板挂牌公司的董监高及持股5%以上的股东也不得从事短线交易。
在违法行为方面，新《证券法》第44条第2款在对相关股票持有认定上采用了“实际持有标准”，即行为人及其配偶、父母、子女持有的，以及其他行为人实际控制账户持有的股票或者其他具有股权性质的证券的，应合并计算，这对短线交易的累计交易量、交易金额、违法所得等重要金额的计算影响较大，实践中，中国证监会在短线交易的行政处罚中倾向于采用实际持有标准。
在交易对象方面，新《证券法》第44条将短线交易的对象扩展至“其他具有股权性质的证券”。因此，除了优先股、可转债之外，以上市公司、挂牌公司股票为主要成分股的ETF（Exchange Traded Fund，交易所交易基金）产品以及个股期权产品等也可能是规制对象，若相关人员在6个月内买入后卖出，或卖出后买入前述证券产品的，也可能构成短线交易。
在行政责任方面，根据新《证券法》第189条，短线交易行政处罚罚金幅度大幅提高，短线交易罚金下限从最低3万元提高到10万元，罚金上限从最高10万元提高到100万元。
（五）权益变动
新《证券法》中的规定不再是持有上市公司有表决权股份达5%的股东每减少或增加5%的表决权股份才需要披露，而是持股变动幅度每达到1%就要进行披露，持股股东需在变动事实发生的次日通知该上市公司，并发布相应的提示性公告进行披露。公告内容主要包括投资者名称和住所、权益变动时间、权益变动类型及方式、增持股份的资金来源（如有）以及变动前后投资者及一致行动人拥有上市公司权益的股份情况等信息。
此外，持有表决权股份达到5%的股东，此后其所持股份比例每发生5%的增减变动，在该变动事实发生之日起至公告后的3日内（此前规定为2日内），除中国证监会规定的情形外，不得再对该公司的股票进行买卖。
三、强化信息披露要求
（一）信息披露相关的规章制度修订
从国内外证券发展史来看，证券市场的规范总是随着信息披露制度的建立而完善。以美国为例，其证券市场经历的三次重大规制变革都是以信息披露在“真实、及时、完整”方面的低效率为导火索，又均通过信息披露体系的改革而实现。这三次重大变革分别是针对股票市场虚假信息披露盛行而出台的1933年《证券法》和1934年《证券交易法》；针对上市公司财务信息披露不足而出台的1964年《证券法修正案》、1970年《证券投资者保护法》、1978年《破产改造法》和1980年《财务会计准则公告》等；以及针对安然公司、世界通信公司、施乐公司等一系列上市公司信息披露违规事件而出台的2002年《萨班斯—奥克斯莱法》。同样地，我国证券市场在近20年的发展历程中，其信息披露制度建设大致可以分为三个阶段。[2]
1.1992年以前的初创阶段
在这一阶段，证券市场的基础设施建设还不完善，证券市场尚未形成系统的信息披露规则，上市公司信息披露义务主要体现在一些地方性法规之中，法律规定较少。完善的法律法规的缺位导致内部交易盛行，并引发了投资者抗议舞弊行为的“8·10事件”。这一阶段以中国证监会的成立为结束标志，此后一系列约束信息披露的规章制度逐渐建立，中国证券市场开始逐步纳入全国统一监管框架。
2.1992—2001年的发展阶段
1992年10月，中国证监会和国务院证券委等机构设立，开创了中国证券市场规范管理的新局面。1993年3月18日，中国证监会发布《关于股票公开发行与上市公司信息披露有关事项的通知》。2000年12月23日，中国证监会颁布《关于完善公开发行证券的公司信息披露规范的意见》，意见中指出：“鉴于我国信息披露规范仍存在不少问题，集中精力，完善信息披露的规范已成当务之急。目标是形成一个公开透明、纲目兼备、层次清晰、易于操作、公平执行的信息披露规范体系。”此后，中国上市公司信息披露制度在探索和创新中走上了迅速发展和完善的道路。
3.2001年以来成熟和完善的阶段
尽管我国证券监管机构在不断地完善着上市公司的信息披露制度，但由于我国股票市场具有“新兴+转轨”市场背景特征，在高速发展阶段依旧遇到了许多问题，如“中科系”股票跳水事件、“基金黑幕”事件、银广夏造假事件、蓝田股份事件、郑百文事件、红光事件、琼民源事件、东方电子事件、通海高科事件等。无论是欺诈上市还是业绩造假，都使得市场投资者损失惨重，投资信心遭受重大打击，甚至多次出现大规模撤离股票市场的现象。因此，全国人大常委会执法检查组在2001年《证券法》实施情况的报告中指出：“信息披露不真实是上市公司招股、上市、配股和年报等工作中存在的一个比较普遍的问题。”2003年6—10月，《中国证券报》和《上海证券报》也开展了有关我国股票市场是否被边缘化的讨论，对股票市场中存在的问题进行了一次全面的争论。
鉴于上述状况，也为了核准制的顺利实施，中国证监会根据国际惯例对信息披露规则进行了大规模的修订和完善，基本建立了一套适应中国国情的信息披露和监督制度，初步形成了以基本法规为主体，相关的行政法规、部门规章和自律性规范等文件为补充的全方位、多层次的上市公司信息披露制度框架。其中，基本法律主要是指《证券法》《公司法》《证券投资基金法》等商事法律，还包括《刑法》中的有关规定；行政法规主要包括《股票发行与交易管理暂行条例》《股份有限公司境内上市外资股的规定》《股份有限公司境外募集股份及上市的特别规定》《可转换公司债券管理暂行办法》《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》《上市公司收购管理办法》《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》等；部门规章主要是指中国证监会制定的适用于上市公司信息披露的制度规范，包括《公开发行股票公司信息披露实施细则》《禁止证券欺诈行为暂行办法》《证券市场禁入暂行规定》《股份有限公司境内上市外资股规定的实施细则》《公开发行股票公司信息披露的内容与格式准则》《公开发行证券的公司信息披露编报规则》等；自律性规则主要是指证券交易所制定的《股票上市规则》等。整个框架从原则性规范到操作性规范，从信息披露的内容、形式到手段，都作出了较为科学合理的规定。
如今，以新《证券法》的实施为契机，中国证监会再次对信息披露制度进行了完善。2021年3月19日，中国证监会发布《上市公司信息披露管理办法（2021年修订）》，自2021年5月1日起正式实施。除不再保留原来的“招股说明书、募集说明书与上市公告书”一章外，本次修订总体保持了2007年《上市公司信息披露管理办法》原有的框架结构。修订的主要内容包括以下几点。
其一，完善信息披露基本要求。新增简明清晰、通俗易懂原则，完善公平披露制度。同时细化自愿披露的规范要求，降低信息披露成本，明确信息披露义务人的范围等。
其二，完善定期报告制度。明确定期报告包括年度报告和半年度报告，有针对性地完善上市公司董监高异议声明制度，要求董事、监事无法保证定期报告内容的真实性、准确性、完整性或者有异议的，应当在董事会或者监事会审议、审核定期报告时投反对票或者弃权票。
其三，细化临时报告要求。补充完善重大事件的情形，完善上市公司重大事项披露时点，明确董事、监事或者高级管理人员知悉该重大事件发生时，上市公司即触发披露义务。
其四，完善信息披露事务管理制度。增加上市公司应当建立内幕信息知情人登记管理制度的要求，新增上市公司应当制定董监高对外发布信息的行为规范要求。
其五，进一步提升监管执法效能，完善监督管理措施类型，针对滥用异议声明制度专门设置法律责任。此外，还根据新《证券法》的相关规定，对个别文字表述作了调整。
（二）信息披露违法违规情况统计
据统计，2021年度和2020年度信息披露违法违规行政处罚案件数量分别为110例和114例，[3]具体事由涉及财务造假、资金占用、关联交易、违规担保等事项，违规情形表现为信息披露不真实、不准确、不完整、不及时、不规范等，处罚对象包括上市公司、控股股东及实际控制人、上市公司董监高和相关中介机构等。总体特征如下：其一，信息披露违法违规案件在全部案件中占比较高。2021年信息披露违法违规案件共110例，仅次于内幕信息类案件，信息披露违法违规案件已成为证券行政监管的重点对象。其二，恶性财务造假案件时有发生，给市场造成的冲击、震撼较大。其三，财务造假、违规担保最为多发。2020年和2021年信息披露违法违规统计情况如图1-1所示。
图1-1 2020年和2021年信息披露违法违规前六大事由[4]
图1-1显示了信息披露违法违规的前六大事由，其中，财务造假及违规担保事由更为集中、高发，已成为信息披露违法违规的重灾区。2022年2月18日，中国证监会通报了2021年案件办理情况，2021年以来财务造假违法手段演变升级，刻意利用新业态、新模式掩盖造假。供应链金融、商业保理等新业态逐渐成为造假新“马甲”。例如，有的公司借供应链金融之名，虚增收入562亿元、虚构利润47亿元；有的公司利用商业保理业务实施造假。部分财务造假案件涉及金额大、周期长，市场影响恶劣。例如，有的上市公司虚构大宗商品贸易虚增收入129亿元；有的公司打着涉密产品旗号与多家上市公司虚构业务；还有的公司在上市前即开始业绩造假，上市后其实际控制人还操纵公司股价非法获利。违法占用担保案件仍有发生，大股东通过多种方式套取公司资金。例如，有的实际控制人直接划转上市公司资金，伪造银行对账单隐瞒占用；有的实际控制人虚构工程款、投资款占用上市公司资金58亿元；还有的实际控制人未经公司董事会或股东大会审议，擅自以上市公司名义为关联企业提供担保，合计约18亿元。
（三）因信息披露违法违规被立案调查的情况统计
根据上市公司已披露公告统计，2021年度上市公司因信息披露违法违规被中国证监会立案调查的共计49起，具体名单如表1-2所示。
表1-2 2021年度因信息披露违法违规被中国证监会立案调查的企业名单[5]
续表
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（四）新《证券法》下的信息披露违法处罚
与原《证券法》类似，新《证券法》第197条将上市公司信息披露违法行为分为两类：未按规定披露（一般理解为定期报告或临时公告未披露）以及虚假陈述（虚假记载、重大遗漏和误导性陈述）。不同于原《证券法》的是，新《证券法》在处罚金额以及主管人员和实际控制人责任方面做了区分，显著加重了虚假陈述方面的法律责任。
自新《证券法》实施以来，截至2022年3月初，适用于新《证券法》处罚的上市公司信息披露案例共30单（含1家退市公司以及1家申请精选层公开发行公司，部分处罚案例为事先告知阶段），其中，涉及定期报告未披露的共5单，涉及占用担保的共18单，涉及财务造假的共17单。[6]
30个案例中，共有14个案例仅追究了上市公司责任。而在上市公司被追究责任的29个案例中，上市公司被处罚金额平均为262.5万元，罚金最高达1000万元，最低为50万元。在剔除单纯的定期报告及临时公告未披露的情形，上市公司涉嫌财务造假或占用担保的，平均处罚金额高达321万元。
在追究了控股股东、实际控制人责任的16个案例中，平均处罚金额达460万元。考虑到部分案例中存在双罚的情况，剔除其中作为直接负责的主管人员的处罚金额后的平均处罚金额为337.78万元。可以看出，对于控股股东及实际控制人追责的力度明显高于对公司的处罚力度。
近几年，监管机构一直提倡精准执法，抓住关键少数。康美案也掀起了对于董监高责任追究精准化的社会讨论。从案例来看，在证券执法中，对于董监高“一网打尽”的情况开始变少，在责任确定中逐渐精细化，部分案例中还明确解释了公司的过失问题。但精准执法并不是一味地放松，而是张弛有度、松紧结合。在每日互动案中，为冲业绩而虚构合同的业务人员被认定为负直接责任的主管人员；在八菱科技案中，违规担保主体的子公司董事长被认定为直接责任的主管人员。
总体来看，该30起适用新《证券法》的案例均涉及2020年3月后的违规行为，除少数未按期披露定期报告、临时公告存在虚假记载等明确的、单次的披露违规行为，多数为连年的信息披露违规行为，但也存在违规行为认定的逻辑、法条适用逻辑两方面的不一致。
此外，在这30起信息披露违法处罚案例中，共有29名监事及31名独立董事被处罚，平均处罚金额分别为72.07万元及39.35万元。部分有关责任人员同时被监管机构采取市场禁入措施，共涉及11家上市公司，31人次；其中，24人被采取3—10年不等的市场禁入措施，7人被采取终身市场禁入措施。
四、完善证券退出机制
（一）退市机制的完善
关于退市，原《证券法》第55条、第56条、第60条、第61条分别规定了股票、公司债券先暂停上市、后终止上市的程序及其暂停上市、终止上市的具体情形。
对此，新《证券法》第48条第1款规定：“上市交易的证券，有证券交易所规定的终止上市情形的，由证券交易所按照业务规则终止其上市交易。”新《证券法》将原《证券法》的规定进行了修改，简化了退市程序，取消了股票、公司债券暂停上市的规定，不再规定股票、公司债券终止上市的具体情形，授权证券交易所按照其业务规则来进行规定。
新《证券法》的相关规定实际上是为将来完善退市制度预留了充足的制度空间。目前，证券交易所已就退市制度规则的衔接作出相应安排。对于已经实行注册制的科创板与创业板，关于其退市制度的规范分别体现于上交所于2019年4月发布的《上海证券交易所科创板股票上市规则》以及深交所于2020年6月发布的《深圳证券交易所创业板股票上市规则》，两者均设置了专章对退市制度进行详尽规定，包括退市类型、听证与复核、退市整理期等退市制度的核心内容。
2021年11月19日，沪深交易所分别发布《上海证券交易所上市公司自律监管指南第2号——财务类退市指标：营业收入扣除》《科创板上市公司信息披露业务指南第9号——财务类退市指标：营业收入扣除》《深圳证券交易所上市公司业务办理指南第12号——营业收入扣除相关事项》《深圳证券交易所创业板上市公司业务办理指南第13号——营业收入扣除相关事项》，明确财务类退市指标中营业收入具体扣除事项，提升财务类退市指标可执行性，落实落细退市新规，并进一步防止“壳公司”利用非经常性损益规避退市。
根据各板块《股票上市规则》，现行退市类型可分为强制退市和主动终止上市。其中，可引发上市公司强制退市的情形主要有四大类：其一，重大违法强制退市，例如上市公司欺诈发行、重大信息披露违法等。其二，交易类强制退市，例如上市公司连续20个交易日股票收盘价均低于1元等。其三，财务类强制退市，例如上市公司明显丧失持续经营能力，财务指标不符合上市交易标准等。其四，规范类强制退市，例如上市公司未在法定期限内披露年度报告或者半年度报告等。
（二）退市情况的统计
据统计，2021年共20家A股上市公司退市，具体名单如表1-3所示。其中，7家公司为财务类退市，6家为面值退市，3家因被吸收合并退市，2家因重大违法强制退市。此外，还有1家选择主动退市，1家申请恢复上市未被受理。[7]回顾这一年，A股退市制度虽然在不断完善，但退市企业数量却并未出现明显增长。这或许是因为，退市新规刚刚落地，退市制度的效应还未完全体现。预计自2022年起，退市企业数量会有所上升。
表1-3 2021年A股退市企业名单[8]
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五、加大投资者保护力度
新《证券法》新增第六章“投资者保护”专章，共8个条文，作出了许多颇有亮点的安排。例如，第88条和第89条区分了普通投资者和专业投资者，有针对性地作出投资者权益保护安排；第90条建立了上市公司股东权利代为行使征集制度；第91条完善了上市公司现金分红制度；第92条规定了债券持有人会议和债券受托管理人制度；第93条、第94条、第95条分别增设了先行赔付制度，建立了普通投资者与证券公司纠纷的强制调解制度及代表人诉讼制度。
（一）完善征集代理权制度
新《证券法》第90条对公开征集投票权制度作出了完善，主要体现在以下四个方面。
其一，在法律层面确立了征集投票权行为的合法性。现行立法中，我国《公司法》规定股份有限公司可以委托代理人出席股东大会，但未明确表决权的征集制度，与其相关的内容主要散见于行政法规和部门规章中。新《证券法》的修订，以法律的形式确立了表决权公开征集制度，也为中国证监会根据实践出台更为详细的实施细则，为投票权征集实践活动提供具有可操作性的规范奠定了基础。
其二，确立了投资者保护机构公开征集主体的法律地位。新《证券法》在现有立法规定的“公司董事会、独立董事和符合相关规定条件的股东”为征集对象范围的基础上，确立了投资者保护机构公开征集主体的法律地位。就目前我国的投资者保护机构而言，主要承担这一职能的为投服中心，相较于中小投资者，投服中心具备专业的人才和资金保障。在以往的持股行权实践中，由于持股比例较低，投服中心部分行权意见未得到有关上市公司的重视。新《证券法》明确赋予了投服中心开展公开征集股东权利的资格，也有利于投服中心进一步开展与保护中小投资者利益相关的工作。
其三，对信息披露规定了原则性的要求。新《证券法》明确征集股东权利的，征集人应当披露征集文件，上市公司应当予以配合。征集文件不应是实践中常见的“征集公告”，而应该是详细披露征集相关内容的报告书。
其四，明确违规征集的法律责任。新《证券法》第199条规定，违规征集股东权利的，监管部门可以责令改正，给予警告，可以处50万元以下的罚款。这进一步明确了公开征集投票权的相关法律责任，为中国证监会后续的持续监管以及股东的救济提供了法律支持。
（二）增设先行赔付制度
新《证券法》第93条增设了先行赔付制度。先行赔付指投资者若因为发行人的欺诈发行、虚假陈述或者其他重大违法行为而遭受损失的，则“发行人的控股股东、实际控制人、相关的证券公司可以委托投资者保护机构，就赔偿事宜与受到损失的投资者达成协议”，先行向投资者进行赔付，赔付后其可依法对发行人及其他连带责任人进行追偿。先行赔付可以及时有效地赔偿投资者损失，优化证券民事救济路径，先行赔付制度入法具有相当的积极意义。
目前，我国资本市场关于先行赔付的案例共计3起，分别为2013年的万福生科案、2014年的海联讯案及2017年的欣泰电气案。2013年的万福生科案开创了我国资本市场先行赔付的先河，平安证券作为万福生科的保荐机构及主承销商，出资3亿元设立“万福生科虚假陈述事件投资者利益补偿专项基金”，并委托中国证券投资者保护基金有限责任公司担任基金管理人，设立网上和网下两种方案与适格投资者实现和解，最终受偿投资者占比超过95%，补偿金额占比超过99%。后续的海联讯案和欣泰电气案分别由控股股东、保荐机构及主承销商出资设立专项基金，均达到了较好的效果，高效率地保障了投资者的合法权益。[9]
（三）完善证券民事诉讼赔偿机制
新《证券法》通过进一步优化证券民事赔偿诉讼机制，强化了资本市场相关主体责任的落实。从新《证券法》确立代表人诉讼机制到最高人民法院出台《关于证券纠纷代表人诉讼若干问题的规定》，再到2022年1月出台新《虚假陈述规定》，从程序到实体规则层面全面优化了证券民事赔偿诉讼机制，具体变化如下。[10]
其一，证券虚假陈述行为的扩展。新《证券法》第197条将信息披露违规分为“未按规定报送有关报告或者履行信息披露义务”和“信息披露存在虚假记载、误导性陈述、重大遗漏”两种情形，新《证券法》第85条规定对于上述两种情形信息披露义务人均应当承担赔偿责任。新《虚假陈述规定》对于“证券市场虚假陈述”的定义涵盖了“信息披露存在虚假记载、误导性陈述、重大遗漏”等情形，并明确新《证券法》第85条规定的“未按照规定披露信息”，是指信息披露义务人未按照规定的期限、方式等要求及时、公平披露信息。从目前司法实践看，暂无以“未按规定报送有关报告或者履行信息披露义务”为由提起虚假陈述民事索赔并被法院支持的司法案例。因此，新《证券法》实施后，对于因“未按规定报送有关报告或者履行信息披露义务”应当承担赔偿责任的情形，司法机关在个案审理中应予以充分关注。
其二，证券民事赔偿责任主体范围的变更。按照之前《证券法》规定，承担民事赔偿责任的主体主要是发行人和上市公司，导致司法实践中对于某些被处罚的信息披露义务人是否应当承担民事赔偿责任，存在争议。新《证券法》第85条将未依法履行披露信息义务应当承担证券民事赔偿责任的主体统一规范为“信息披露义务人”。但新《证券法》未对“信息披露义务人”的主体范围作出明确规定，哪些主体具有信息披露义务仍散见于法律法规及规章之中。因此，对于因信息披露违法行为承担证券民事赔偿责任的案件，人民法院需结合案件情况及法律法规、部门规章的规定，对“信息披露义务人”范围作出准确解释。
其三，控股股东、实际控制人归责原则的变化。新《证券法》第85条对实际控制人、控股股东的责任由“过错原则”改为“过错推定原则”，强化控股股东、实际控制人的及时告知与协助披露义务。实际控制人、控股股东与上市公司董监高一样，也将成为虚假陈述的民事索赔对象，而无需投资者证明其对违规有过错。实际控制人、控股股东若想免责需“自证清白”。归责原则的变化加重了实际控制人、控股股东的证明责任，减轻了投资者的举证责任，提高投资者追责索赔的便利性。控股股东、实际控制人若一并被行政处罚，投资者起诉的同时将列控股股东、实际控制人为共同被告。
其四，证券公司中介责任的强化。新《证券法》第88条确认了证券公司向投资者销售证券、提供服务时，应当如实说明证券、服务的重要内容，充分揭示投资风险，未提供充分告知导致投资者损失的，证券公司应当承担相应的赔偿责任。新《证券法》第89条区分了普通投资者和专业投资者，普通投资者与证券公司发生纠纷的，证券公司应当证明其行为符合法律、行政法规以及国务院证券监督管理机构的规定，不存在误导、欺诈等情形；证券公司不能证明的，应当承担相应的赔偿责任。投资者适当性管理与举证责任倒置相结合极大地压实了证券市场“看门人”的责任，事前保护让投资者获得足够信息购买合适产品，事后减轻举证责任，解决了投资者因专业知识所限等因素而导致的信息不对称及举证能力不足的问题。
其五，证券民事赔偿纠纷审理模式的丰富。证券民事赔偿诉讼的困难在于受害投资者人数众多，单个受损金额又很少，传统“一案一立、分别审理”的诉讼模式严重制约了审判效率的提高。新《证券法》第95条明确规定了证券民事赔偿诉讼可以采用代表人诉讼制度；投资者保护机构受50名以上投资者委托采用“默示加入、明示退出”的中国式集团诉讼制度。因此，未来证券民事赔偿诉讼案件可采用“一案一审”“多案合并审理”“人数确定的代表人诉讼”“人数不确定的代表人诉讼”“投资者保护机构代表诉讼”多种审理模式。此外，新《证券法》第94条规定普通投资者与证券公司发生证券业务纠纷，普通投资者提出调解请求的，证券公司不得拒绝。因此，实践中证券民事赔偿纠纷案件的审理模式和纠纷解决机制都将更加多元。此前，证券民事诉讼以虚假陈述案例为主，涉及内幕交易和操纵市场的案件极少。截至目前，内幕交易案件民事索赔成功的仅有2015年投资者诉光大证券内幕交易案。恒康医疗案则是在投服中心的支持下，首例操纵市场民事索赔成功的案例。
（四）确立投资者保护机构的法律地位
2014年12月，中国证监会设立直属公益投资者保护机构——中证中小投资者服务中心有限责任公司（以下简称投服中心）。2016年7月，投服中心向“匹凸匹”公司提起全国首例证券虚假陈述民事赔偿支持诉讼，开启了公益投资者保护机构帮助中小投资者维权的全新模式。虽然投服中心的证券支持诉讼已初有成效，但支持诉讼方主体地位缺失导致诉讼效果仍十分受限。新《证券法》规定投资者保护机构有五个方面的法定权力（新《证券法》第90条、第94条、第95条）。
1.第90条赋予了投资者保护机构征集代理权的资格。
2.第94条第1款规定了投资者保护机构的强制调解权。作为中国证监会批准设立的我国唯一跨区域、跨市场的全国性证券期货纠纷专业调解组织，中证资本市场法律服务中心于2020年5月15日在上海正式揭牌成立。
3.第94条第2款规定了投资者保护机构支持诉讼权。
4.第94条第3款规定了投资者保护机构的特别派生诉讼权。
5.第95条第3款规定了投资者保护机构的特别代表人诉讼的诉讼代表人资格。
六、健全多层次资本市场体系
（一）推进创业板注册制改革
创业板是与主板市场不同的一类证券市场，又称二板市场，是专为暂时无法在主板上市的创业型企业、中小企业和高科技产业企业等需要进行融资和发展的企业提供融资途径和成长空间的证券交易市场。创业板是对主板市场的重要补充，在资本市场占有重要的位置。
创业板与主板市场相比，上市要求往往更加宽松，主要体现在成立时间、资本规模、中长期业绩等要求上，其特点就是低门槛进入，严要求运作，有助于有潜力的中小企业获得融资机会。在创业板市场上市的公司大多从事高科技业务，具有较高的成长性，是一个孵化科技型、成长型企业的摇篮。
2020年4月27日，中央全面深化改革委员会第十三次会议审议通过了《创业板改革并试点注册制总体实施方案》。2020年6月12日，中国证监会正式发布创业板改革并试点注册制相关制度规则。与此同时，中国证监会、深交所、中国结算、证券业协会等发布了相关配套规则。2020年6月15日起，深交所开始受理创业板在审企业的首次公开发行股票、再融资、并购重组申请。至此，创业板改革和注册制试点正式拉开序幕。这是继上交所设立科创板并试点注册制后，我国资本市场深刻变革征程中迎来的又一关键节点。具体来说，创业板注册制改革的影响包括以下几点。[11]
1.对各市场参与方的影响
整体来看，改革后的创业板发行主体、审核机构、保荐机构等各参与方及其角色与科创板较为相似又稍有不同。
其一，相对于科创板的六大领域来说，创业板采用行业负面清单管理，所服务行业更为广泛。
其二，创业板也将上市审核权限下放至交易所层面，并设置产业背景更为显著的行业咨询专家库为发行人的定位、产业的发展等提供咨询意见。
其三，创业板并未要求保荐机构全面跟投，保荐机构仅需跟投四类特殊企业。
2.对普通投资者的影响
其一，提高了创业板的开通门槛。在原来的24个月A股交易经验的条件上，增加了申请权限开通前20个交易日证券账户及资金账户内的资产日均不低于人民币10万元的要求。
其二，简化了开通流程。原创业板规则中设置有冷静期，冷静期过后投资者方可正式开通创业板，新的规则直接取消了冷静期要求；原创业板规则要求投资者前往营业部现场进行办理，而新规则开通了电子渠道这一新方式，并且要求各券商在2个月的过渡期内完成相关技术系统改造。
其三，创业板老投资者整体不受太大影响。《深圳证券交易所创业板投资者适当性管理实施办法（2020年修订）》实施前已开通创业板交易权限的投资者不受影响，可以继续参与创业板股票交易。但参与注册制下创业板股票发行申购、交易前，存量普通投资者应当重新签署新版《创业板投资风险揭示书》。
3.对上市公司的影响
其一，在创业板注册制定位方面，明确鼓励创新企业上市。对于不能在创业板上市的企业的所在行业设置了负面清单，主要服务成长型创新创业企业，并支持传统产业与新技术、新产业、新业态、新模式深度融合。
其二，在交易规则方面，IPO（首次公开募股）前5个交易日不设涨跌幅限制，此后单日涨跌幅限制在20%以内，且800多只存量个股同步实施；新股上市首日起可作为两融标的；允许收盘价定价交易等。总而言之，创业板涨跌幅限制、盘中异常波动、盘后定价交易等交易规则都更加宽松和开放。
其三，在发行方面，优化审核注册程序，压缩审核注册期限，改革后的创业板发行上市审核流程与科创板基本一致，从交易所受理上市申请到中国证监会作出同意注册的决定，审核时间压缩至3个月内，其中审核机构的审核时限和回复时限均有规定，企业从申请、审核到注册的时间可预期。审核标准、程序、内容、过程公开透明，深入贯彻以信息披露为核心的注册制理念，建立以机构投资者为参与主体的询价、定价、配售等机制等。同时，就发行上市标准而言，针对一般盈利企业的上市条件，科创板在引入市值指标的同时作出了更具包容性的调整：发行人只需要满足净利润、市值+营业收入+净利润、市值+营业收入三项标准之一即可。相比于科创板，创业板在上市标准的设置上体现了与科创板的差异化发展：创业板上市标准更加看重营利性，仅就市值超过人民币50亿元的一般盈利企业不设置盈利要求，但仍设置了近一年营业收入不低于人民币3亿元的限制。而对红筹企业及表决权差异安排企业，创业板在明确了“营业收入快速增长”具体标准的同时，相对科创板还增加了“最近一年净利润为正”的要求。
其四，在再融资方面，创业板上市公司再融资同样适用注册制，审核流程上沿用了首发审核模式，但各环节时限均有压缩。从审核总时长来说，交易所需要在受理申请文件的2个月内出具审核意见，中国证监会需要在15个工作日内对注册申请作出决策，与首发审核期限相比显著缩短。而对于符合相关规定的上市公司申请向特定对象发行股票的适用简易程序，交易所审核时限压缩至3个工作日。
其五，在重大资产重组方面，上市公司实施重大资产重组、发行股份购买资产，由交易所发行上市审核机构会同重组审核机构进行联合审核并出具审核报告。涉及重组上市的，还需由上市委员会出具审议意见。对于不涉及股份发行的重大资产重组及重组上市，无需上报中国证监会审核。此外，本次改革还对标的资产涉及表决权差异安排、红筹架构的情况进行规定，简化审核流程并设置“小额快速”通道，进一步提升审核效率。另外，此次创业板改革对于并购重组的协同效应不做强制要求：在信息披露充分的前提下若标的资产符合创业板定位，则无需具备协同效应。
其六，在退市方面，完善退市机制，例如简化了退市程序，取消暂停上市和恢复上市、新增市值退市指标等，并且设置了退市风险警示暨*ST制度，强化风险揭示。具体而言，改革后创业板退市机制包括交易类强制退市、财务类强制退市、规范类强制退市和重大违法强制退市。其中，交易类强制退市在原有指标基础上增加了市值和股东人数指标，并对红筹企业交易类指标作出安排；财务类强制退市将连续亏损指标改为亏损+营业收入低于1亿元复合指标，并将退市触发年限缩至2年。整体加速了市场精准、快速出清一些经营状况欠佳、资不抵债的空壳公司。
（二）深化新三板改革
2020年5月27日，国务院金融稳定发展委员会办公室提出的11条金融改革措施之一为出台《关于全国中小企业股份转让系统挂牌公司转板上市的指导意见》（以下简称《转板上市指导意见》），加快推进新三板改革，积极稳妥实施公开发行，选择符合条件的企业作为精选层，允许公募基金投资，建立新三板挂牌公司转板上市机制，明确转板范围、条件、程序等基本要求，充分发挥新三板市场承上启下的作用，加强多层次资本市场的有机联系。2020年6月3日，中国证监会正式发布《转板上市指导意见》，在精选层连续挂牌一年以上，符合转入板块上市条件的公司，可以申请转板到科创板或创业板上市。2020年7月27日，精选层正式设立并开市交易，首批32家精选层公司挂牌，标志着此次新三板全面深化改革的主要措施全部落地实施。
在2021年2月22日北京市金融工作座谈会上，中国证监会主席在讲话时再次提出“深化新三板改革”，这也是继2021年1月28日，2021年中国证监会系统工作会议上提出“进一步深化新三板改革”后一个月内，中国证监会第二次就新三板改革发声。2021年2月26日，沪深交易所分别发布《全国中小企业股份转让系统挂牌公司向上海证券交易所科创板转板上市办法（试行）》、《深圳证券交易所关于全国中小企业股份转让系统挂牌公司向创业板转板上市办法（试行）》（以下简称《转板上市办法》）。2021年7月23日，沪深交易所发布精选层转板上市配套业务规则，为转板上市进入落地实施阶段进一步明晰实操路径。2021年11月，新三板精选层公司随着北交所的设立已全部平移至北交所，实行注册制。2022年3月4日，为细化落实《中国证监会关于北京证券交易所上市公司转板的指导意见》，沪深交易所修订了原《转板上市办法》，分别发布了《北京证券交易所上市公司向上海证券交易所科创板转板办法（试行）》和《深圳证券交易所关于北京证券交易所上市公司向创业板转板办法（试行）》。
为统筹新三板基础层、创新层与北交所之间的制度协同，完善新三板分层制度，2022年3月4日，全国股转公司发布修订后的《全国中小企业股份转让系统分层管理办法》，优化进层时间安排。每年设置6次创新层进层实施安排，由每年4月30日启动定期调入，改为上半年2—6月逐月实施，下半年9月一次实施。其中，下半年进层仅对当年中期报告经审计且为标准无保留意见，同时营业收入、净利润同比均未下滑的公司适用。
（三）设立北交所
2021年9月2日，习近平总书记在2021年中国国际服务贸易交易会全球服务贸易峰会致辞中宣布，继续支持中小企业创新发展，深化新三板改革，设立北京证券交易所，打造服务创新型中小企业主阵地。北交所主要包括如下特点。[12]
在交易所定位方面，北交所专注于服务创新型中小企业，坚持错位发展，突出特色，从精选层、转板制度落地，到北交所设立，明确定位，更好地服务于创新型中小企业的高质量发展。
在发行制度方面，参照科创板、创业板，北交所企业上市由北交所审核、中国证监会注册。北交所初步预期的审核周期在6—9个月，相比此前新三板退市再次排队IPO周期将显著缩短。北交所总体程序与科创板、创业板类似，北交所收到注册申请文件后，在5个工作日内作出是否受理的决定，受理注册申请文件之日起两个月内形成审核意见，中国证监会在北交所审核通过后20个工作日内完成注册。同时，设置北交所上市委员会与行业咨询委员会，发挥监督制衡作用、提供专业咨询意见，持续健全我国多层次资本市场结构，优化资本市场投资效率。就发行条件而言，维持与新三板创新层、基础层“层层递进”的市场结构，北交所发行主体为在新三板挂牌满12个月的创新层公司。参考目前精选层标准，北交所设立了以市值为核心的指标体系，同时考虑财务指标经营条件。针对市值分别设置了2亿元、4亿元、8亿元和15亿元的门槛，对于市值15亿元及以上的企业，未设置盈利要求，但要求最近两年研发投入合计不低于5000万元。这相比科创板、创业板最低市值10亿元或有盈利要求，进一步拓宽了对创新型中小企业覆盖面，构建了有别于沪深交易所的发行上市制度安排。参考科创板、创业板，预计北交所后续或对于红筹架构、存在表决权差异企业、上市公司子公司及孙公司分拆上市等领域有望进行相应政策安排，吸引更多优质企业。
在再融资条件方面，对价格、规模不做行政干预，引入储架发行进一步降低中小企业融资成本。坚持“小额、快速、灵活、多元”，在融资品种上，形成普通股、优先股、可转债等较为丰富的权益融资工具；在发行方式上，实行向不特定合格投资者公开发行、向特定对象发行等多元的融资方式。相比其他板块，北交所引入授权发行，可自主启动（即向特定对象发行累计融资额低于1亿元且低于公司净资产20%的股票），发行效率有望进一步提升。相比此前精选层再融资征求意见稿，北交所对发行价格、规模等不做行政干预（精选层拟发行股份数量不得超过本次发行前股本总额的30%）。同时引入储架发行，即“一次注册，分期发行”，自中国证监会予以注册之日起，公司应当在3个月内首期发行，剩余数量应当在12个月内发行完毕，首期发行数量应当不少于总发行数量的50%，给予中小企业灵活空间。
在公司治理、信息披露制度、退市制度方面，借鉴上市公司经验，强化信息披露监管。其一，凸显上市公司为信息披露和规范运作第一责任人。不再实行主办券商“终身”持续督导。公开发行并上市的持续督导期设定为股票上市当年剩余时间及其后两个完整会计年度；上市公司发行新股的为股票上市当年剩余时间及其后一个完整会计年度。其二，明确公司治理规范要求，兼顾“量力而为”。参照上市公司治理基本框架及重点约束主体要求，体现中小企业特色，在明确回报股东和履行社会责任原则性要求的基础上，不对现金分红比例、社会责任履行方式等作强制性规定，鼓励公司“量力而为”。在募集资金管理，特别是临时补充流动资金的期限、额度等方面适度弹性安排。其三，强化信息披露监管。丰富信息披露的总体要求，明确了自愿披露、豁免披露、暂缓披露、行业和风险信息披露等方面的具体要求，提高了信息披露质量，建立了内幕信息知情人管理和报备制度，严防内幕交易等违法行为。借鉴上市公司信息披露监管经验，对交易事项临时报告进行规定，细化对于各类重大事项及关联交易的具体披露标准和决策程序要求，强化独立董事监督作用。同时，重点加强了对于股票异常波动和传闻澄清、股份质押和司法冻结等事项的披露要求，明确股权激励和员工持股计划的具体披露安排。
（四）2021年A股上市情况统计[13]
1.截至2021年末上市公司板块分布
截至2021年末，A股上市公司（包括北交所，下同）共有4685家，其中主板3136家，占比67%；创业板1090家，占比23%；科创板377家，占比8%；北交所82家，占比2%；具体分布如图1-2所示。
图1-2 截至2021年末各板块上市公司数量
2.2021年A股各板块首发上市公司分布
2021年，全年A股首发上市公司家数创下新高，达523家，其中核准制下上市公司合计121家（沪主板88家、深主板33家），注册制下科创板、创业板上市公司分别为162家、199家，北交所上市公司41家（2021年在新三板精选层挂牌，后平移至北交所的企业），合计募资5426.53亿元。自2019年7月科创板落地、2020年8月创业板注册制试点开始，截至2022年3月1日，注册制模式审核发行上市公司共673家（科创板391家，创业板282家）。具体分布如图1-3所示。2021年和2020年的数据对比如图1-4所示。
图1-3 2021年A股各板块首发上市公司数量
图1-4 2020年和2021年A股各板块首发上市公司数量对比
3.2021年各板块首发上市公司融资规模
2021年，创业板新股上市数量最多，达199只，融资规模约1475亿元；科创板新股上市162只，融资规模约2029亿元；二者新股上市募资规模合计约3504亿元，占2021年内新股发行募资总额的64%。沪主板上市企业88家，融资规模约1625亿元。深主板和北交所融资规模分别为222亿元和75亿元。2021年和2020年的数据对比如图1-5所示。
图1-5 2020年和2021年A股各板块首发上市融资情况
七、提高违法违规成本
（一）新《证券法》加大对违法行为的处罚力度
相较于原《证券法》，新《证券法》大幅提高了对证券违法行为的处罚力度，尤其是加大了对财务造假的惩处力度，对于上市公司信息披露违法行为，从原来最高可处以60万元罚款，提高至1000万元；对发行人的控股股东、实际控制人组织、指使从事虚假陈述行为，或者隐瞒相关事项导致虚假陈述的，规定最高可处以1000万元罚款。保荐人、会计师事务所、律师事务所、资产评估事务所等中介机构都将承担连带责任，处罚幅度也由原来最高可处以业务收入5倍的罚款，提高到10倍。新《证券法》对相关主体和违法行为的处罚如表1-4至表1-6所示。
1.违反证券发行规定的法律责任
表1-4 违反证券发行规定的法律责任
2.违反证券交易规定的法律责任
表1-5 违反证券交易规定的法律责任
续表
3.违反上市公司收购的法律责任
收购人未按规定履行上市公司收购的公告、发出要约收购等义务的，责令改正，给予警告，并处以50万—500万元罚款。对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告，并处以20万—200万元罚款。给被收购公司及其股东造成损失的，依法承担赔偿责任。
4.违反证券机构管理相关规定的法律责任
未经批准，擅自设立证券公司或者非法经营证券业务的，由证券监督管理机构予以取缔，没收违法所得，并处违法所得1—10倍罚款。违法所得不足100万元的，处100万—1000万元罚款。对直接责任人给予警告，并处20万—200万元罚款。
5.证券机构的法律责任
表1-6 证券机构的法律责任
续表
（二）《刑法修正案（十一）》的出台
2021年3月1日，正式实施的《刑法修正案（十一）》大幅提高了欺诈发行、信息披露造假、中介机构提供虚假证明文件和操纵市场四类证券期货犯罪的刑事惩戒力度。《刑法修正案（十一）》有关资本市场的内容，是继《证券法》修订后涉及资本市场的又一项重大立法活动，强化了对控股股东、实际控制人等“关键少数”的刑事问责和保荐人等中介机构的“看门人”责任。因此，《刑法修正案（十一）》可以对证券期货违法犯罪行为起到明显的威慑作用，并有助于推进注册制改革。具体而言，《刑法修正案（十一）》对证券期货犯罪内容的修订中有不少是为了配合注册制改革而出现的，此举无疑有助于强化证券期货违法犯罪治理的“行刑衔接”，也避免了司法实践中有关争议的出现，对推进注册制改革是一个有益的举动。《刑法修正案（十一）》关于证券违法的主要内容如下。
首先，大幅提高欺诈发行、信息披露造假等犯罪的刑罚力度。对于欺诈发行，修正案将刑期上限由5年有期徒刑提高至15年有期徒刑，并将对个人的罚金由非法募集资金的1%至5%修改为“并处罚金”，取消5%的上限限制，对单位的罚金由非法募集资金的1%至5%提高至20%至1倍。对于信息披露造假，修正案将相关责任人员的刑期上限由3年提高至10年，罚金数额由2万元至20万元修改为“并处罚金”，取消20万元的上限限制。
其次，强化对控股股东、实际控制人等“关键少数”的刑事责任追究。明确将控股股东、实际控制人组织、指使实施欺诈发行、信息披露造假，以及控股股东、实际控制人隐瞒相关事项导致公司披露虚假信息等行为纳入刑法规制范围。
再次，压实保荐人等中介机构的“看门人”职责。修正案明确，将保荐人作为提供虚假证明文件罪和出具证明文件重大失实罪的犯罪主体，适用该罪追究刑事责任。同时，对于会计师等中介机构人员在证券发行、重大资产交易活动中出具虚假证明文件、情节特别严重的情形，明确适用更高一档的刑期，最高可判处10年有期徒刑。
最后，与《证券法》修订保持有效衔接。一方面，将存托凭证和国务院依法认定的其他证券纳入欺诈发行犯罪的规制范围，为将来打击欺诈发行存托凭证和其他证券提供充分的法律依据；另一方面，借鉴新《证券法》规定，针对市场中出现的新的操纵情形，进一步明确对“幌骗交易操纵”“蛊惑交易操纵”“抢帽子交易操纵”等新型操纵市场行为追究刑事责任。
（三）沪深交易所发布《纪律处分实施标准》
2020年6月24日，深交所发布《深圳证券交易所上市公司纪律处分实施标准（试行）》（以下简称《实施标准》），进一步压实违法违规责任，督促市场主体归位尽责，更好推进透明交易所建设，护航创业板改革并试点注册制。《实施标准》是深交所在前期已发布的三个板块《上市公司公开谴责标准》基础上制定的，旨在向市场阐明违规行为责任认定和纪律处分裁量标准。一方面，《实施标准》按照新《证券法》、创业板改革并试点注册制系列规则等的最新要求，对相关标准予以整合、拓宽和更新；另一方面，深交所坚持“透明搞改革”，切实回应市场需求，主动公开市场关心的监管标准和裁量尺度，避免出现“口袋政策”。有别于《上市公司公开谴责标准》仅适用于“上市公司”这一特定主体的特定处分类型（公开谴责），《实施标准》将对上市公司及董监高、股东、实际控制人、中介机构等相关责任主体的全部种类的纪律处分实施标准予以公开，进一步拓展了纪律处分公开的广度和深度。
具体来说，《实施标准》首次将“公开认定不适合担任上市公司董监高等职务、收取惩罚性违约金、暂不受理专业机构或者其从业人员出具的相关业务文件”等的实施标准予以落地，加大对违法违规行为的处分力度。针对上市公司及董监高、控股股东、实际控制人等主体的违规行为，《实施标准》分条款列示不同违规类型及对应的处分标准。
另外，《实施标准》还对中介机构处分设立专章，主要规范中介机构及其从业人员“对上市公司违规负有责任”“未能勤勉尽责”“出具文件存在虚假记载或重大遗漏等”“不配合监管及其他”等四类违规情形。同时，按违规行为的轻重程度设置了通报批评、公开谴责、暂不受理专业机构或者其从业人员出具的相关业务文件等三档纪律处分，以督促中介机构及其从业人员发挥出核查把关的“市场看门人”作用。[14]
2020年10月16日，上交所发布《上海证券交易所上市公司自律监管规则适用指引第2号——纪律处分实施标准》（以下简称《处分标准》）。这是上交所首次对外公开纪律处分的具体标准。上交所表示，本次公开发布《处分标准》，主要有如下三个方面的考虑：一是推动提高上市公司质量的组成内容；二是落实新《证券法》要求，强化精准监管；三是进一步提升监管透明度，规范监管履职行为。《处分标准》包括“总则”“一般规定”“分则”“附则”四章。
具体来说，总则补充细化了制定依据，明确《处分标准》的适用主体以及可实施的纪律处分种类。一般规定对实施纪律处分过程中遵循适用的基本原则、考量情形、责任区分原则等予以规定，包括一般性从重、从轻、减轻、免除等考量情节，“脱胎换骨”、更换实际控制人后的责任区分，上市公司与控股股东、实际控制人、董监高责任区分，董监高个人责任区分，公开认定、惩罚性违约金、合并处理原则的适用等。分则分五节，规定了具体处分标准，主要涵盖信息披露、规范运作、证券买卖及权益变动披露等三个方面，并对证券服务机构违规专节规定，同时设置违规兜底条款，保证《处分标准》的完整性与周延性。附则则对《处分标准》适用实施作出补充解释。[15]
2022年1月7日，沪深交易所对上述规则进行修订，分别发布了《上海证券交易所上市公司自律监管指引第10号——纪律处分实施标准》和《深圳证券交易所上市公司自律监管指引第12号——纪律处分实施标准》。上交所仅修订了少量文字表述，深交所针对部分条文作出如下修订：一是贯彻“零容忍”要求，提升财务造假纪律处分的时效性；二是强化关键少数监管，丰富公开认定的适用情形；三是持续推进“精准监管”，区分机构和个人责任；四是对“脱胎换骨”上市公司作从轻、减轻处分考量；五是压实中介机构责任，丰富暂不受理文件的适用情形。
（四）中国证监会行政处罚情况统计
经统计，2020年中国证监会及其派出机构作出行政处罚决定书349份，市场禁入100人次；2021年作出行政处罚决定书335份，市场禁入110人次，与2020年基本持平。[16]
从违规类型来看，2021年以来，信息披露违法、内幕交易违法违规数量均保持高位，分别涉及行政处罚决定书110份、117份，其他行政处罚涉及操纵证券市场、中介机构未勤勉尽责、私募基金领域违法、证券从业人员违法违规、出借或借用他人账户交易证券等，如图1-6所示。
图1-6 2021年中国证监会及其派出机构行政处罚案件类型
信息披露违法案件中，重大欺诈、造假行为时有发生，具体分析详见本书第一章第二节的“信息披露违法违规情况统计”。
2021年，内幕交易行政处罚案件共77起，涉及行政处罚决定书117份。就被处罚行为而言，内幕信息知情人交易36起，传递型内幕交易77起，泄露内幕信息8起，建议他人买卖股票1起（一份处罚决定书可能涉及多个违法行为）。传递型内幕交易已然成为违法行为的主流，更详细的分析请见本书第四章。
根据中国证监会发布的《证监会通报2021年案件办理情况》，操纵市场案件团伙化、职业化特征更加明显，部分案件引发市场高度关注。2021年，中国证监会及其派出机构共办理操纵市场案件110起，同比下降26%；向公安机关移送相关犯罪41起，同比增长1.5倍。从操纵动机看，有的操纵团伙以连续交易、虚假申报、对倒、蛊惑等多种手段，引诱市场跟风，谋取不当利益。有的上市公司实际控制人为实现高位减持、防止股价面值退市、避免质押股票爆仓等目的，通过控制信息披露内容、节奏，配合市场机构操纵自家股票，已查实14起操纵市场案件涉及上市公司实际控制人或管理层。从操纵主体看，涉案主体多、链条长，形成非法利益网络。从操纵模式看，长线“坐庄”和“快进快出”相结合，资金优势和信息优势相交互，在目标选择、资金筹备、建仓洗盘、拉升出货等环节形成相对固定的操纵模式和流程，多名操纵市场“惯犯”“累犯”被追究行政、刑事责任。
中介机构违法案件数量上升，涉及行政处罚决定书共19份，勤勉尽责问题依然突出。涉案主体覆盖多个领域，涉及会计师事务所（13份）、证券公司（3份）、资产评估机构（2份）、律师事务所（1份），涵盖首次公开发行、年报审计、并购重组、债券发行、精选层转板等业务环节，其中，年报审计仍为案发集中领域。
此外，私募基金领域涉及行政处罚决定书共15份，违法行为涉及登记备案、基金销售、资金募集等多个环节。出借自己的证券账户或者借用他人的证券账户从事证券交易涉及行政处罚决定书共10份，证券公司从业人员借他人名义从事证券交易涉及的处罚案件共16起。
其他类行政处罚案件则主要涉及短线交易、超比例违规增减持及股份增减持披露不规范等证券交易类违规、期货市场违法等行为。
新《证券法》大幅度提高了对违法行为的处罚力度，执法部门如何运用新《证券法》进行处罚一直备受关注。以内幕交易案为例，全年“没一罚一”的比例为42%，“没一罚二”的比例为36%，“没一罚三”的比例为21%，“没一罚四”的比例为2%。除了上述适用4倍的1例以外，其他案件在处罚倍数上并未显示出适用新旧《证券法》存在显著差异。操纵市场的处罚情况与此类似，只有信息披露类案件的处罚标准普遍提高，但依然处于法律赋予的自由裁量范围的中等偏下水平。应当说，监管执法总体上保持了执法的连续性和稳定性，在持续多年的强监管背景下，并未因新法的推出而陡然大幅度提高处罚力度，有效地稳定了市场的预期，行政处罚的“谦抑”性原则得到较好贯彻，确保了资本市场稳定有序。[17]
八、压实中介机构的法律责任
（一）中介机构的法律职责
新《证券法》全文提及“证券公司”144次，“证券服务机构”23次，“会计师”及事务所6次，“律师”及事务所4次，“资产评估”4次，共计181次。主要目的体现在：①明确证券服务机构所应履行的基本义务，并将律师事务所纳入证券服务机构范围。②明确证券公司的责任义务，加强对证券公司经营活动的约束。③明确证券从业人员、监管机构工作人员等不得违规参与股票交易。④明确审计师、律师不得在敏感期内买卖股票。⑤加大保荐人、承销的证券公司及其直接责任人员未履行职责的处罚幅度。⑥提高证券服务机构未履行勤勉尽责义务的违法处罚幅度。
（二）中国证监会对中介机构处罚情况统计
2022年1月14日，中国证监会发布《证监会依法从严查处证券中介机构违法行为》。近年来，立足服务实体经济发展和提高上市公司质量的监管大局，中国证监会坚持“一案双查”，依法从严从快从重查处证券欺诈、造假背后的中介机构不勤勉尽责等违法行为。2019年以来，中国证监会查处中介机构违法案件80起，涉及24家会计师事务所、8家证券公司、7家资产评估机构、3家律师事务所、1家资信评级机构，涵盖股票发行、年报审计、资产收购、重大资产重组等重点领域。2021年，中国证监会依法立案调查中介机构违法案件39起，较2020年同期增长1倍以上，将2起案件线索移送或通报公安机关。
从整体来看，中介机构违法主要表现在以下四个方面。
其一，风险识别与评估程序存在严重缺陷，未针对重大错报风险设计和实施进一步审计程序。部分会计师事务所在公司货币资金期末余额大、“存贷双高”、明显存在舞弊风险的情况下，仍未识别货币资金重大错报风险。有的会计师事务所未对公司生产成本大幅波动、原材料频繁结转等异常情况保持合理怀疑，未进行有效核查或追加必要的审计程序。
其二，鉴证、评估等程序执行不充分、不适当，核查验证“走过场”，执业报告“量身定制”。有的会计师事务所未对函证过程保持有效控制，监盘程序执行不到位。有的资产评估机构按照公司预先设定的价值出具评估报告，签字评估师未实际执行评估程序。
其三，职业判断不合理，形成的专业意见背离执业基本准则。有的证券公司作为财务顾问服务机构，忽视公司项目进展的不确定性，导致收入预测与实际情况存在重大差异。有的律师事务所在审查合同效力时，未履行特别注意义务，未发现公司无权处分资产等情况。
其四，严重背离职业操守，配合、协助公司实施造假行为。有的从业人员配合公司拦截询证函，伪造审计证据。有的会计师事务所按公司要求提前约定审计意见类型，签署“抽屉协议”。上述违法行为反映出一些中介机构及从业人员独立性、专业性缺失，质量控制体系和管理机制不健全，以及缺乏职业怀疑精神、丧失职业底线等突出问题。
九、新增长臂管辖条款
“长臂管辖”是指一国的民事、行政或刑事司法管辖权突破国境（属地原则）和国民（属人原则）的限制，通过寻找某些联系因素，对境外的企业或境外的他国国民行使管辖权。新《证券法》增设了“长臂管辖权”条款，其第2条第4款规定：“在中华人民共和国境外的证券发行和交易活动，扰乱中华人民共和国境内市场秩序，损害境内投资者合法权益的，依照本法有关规定处理并追究法律责任。”随后，最高院进一步修订《关于北京金融法院案件管辖的规定》（法释〔2021〕7号）和《关于上海金融法院案件管辖的规定》（法释〔2021〕9号），明确境内投资者以发生在境外的证券发行和交易活动损害其合法权益为由，有权向北京金融法院或上海金融法院提起诉讼。现在已有因在美国纳斯达克市场的虚假陈述，投资者向厦门市中级人民法院、北京金融法院、上海金融法院提起虚假陈述诉讼的案例。因境外虚假陈述引发的境内诉讼，关于起诉条件、管辖标准、准据法适用、主体适格性、与境外程序的协调以及实体问题的认定等事项仍未明确，未来有待于监管部门的具体细化规定。[18]
新《证券法》以“扰乱境内市场秩序”和“损害境内投资者合法权益”两个维度确立起域外适用标准，具有很大的进步意义，但“境内市场秩序”和“投资者合法权益”都是十分抽象和意义模糊的概念，缺乏统一明确的标准，极可能造成实践中域外管辖权的滥用。域外管辖条款的适用边界和标准仍然需要明确，如何解释和理解《证券法》确立的我国域外管辖连结点的内涵，将域外适用把握在一个合理的限度范围，是当前我国《证券法》域外适用法律制度能否得到有效落实的关键，也是对我国立法者、监管者、执法者智慧的集体考验。
[1] 本书所指原《证券法》为《证券法》（2014年修正）。
[2] 参见《我国股票市场的信息披露规范历程分析》，证券市场投资管理，https://www.zcaijing.com/zbsctzgl/235537.html，最后访问日期2022年1月10日。
[3] 数据来源：易董违规案例库，浙江天册（深圳）律师事务所整理。
[4] 一起信息披露违法违规案件可能同时对应多个违法事由，故违法事由涉及案件加总数量超过信息披露违法违规案件总数。
[5] 此表证券简称以企业收到“立案调查告知书日期/公告日期”的简称为准。数据为来源于巨潮信息网上市公司公告信息，经作者整理。
[6] 参见《小议新〈证券法〉下上市公司信息披露处罚案例》，法经笔记微信公众号，最后访问日期2022年3月10日。
[7] 参见《盘点A股2021丨退市新规落地将满一年20家上市公司已黯然离场》，封面新闻百家号，https://baijiahao.baidu.com/s？id=1720097979323243199&wfr=spider&for=pc，最后访问日期2021年12月25日。
[8] 此表证券简称以企业收到“立案调查告知书日期/公告日期”的简称为准。数据为来源于巨潮信息网上市公司公告信息，经作者整理。
[9] 参见《新〈证券法〉宣传系列之十：先行赔付制度入法》，投服中心微信公众号，最后访问日期2020年1月15日。
[10] 参见《新〈证券法〉实施：了解新法对证券民事诉讼制度的六大新安排》，北京市第一中级人民法院，https://bj1zy.chinacourt.gov.cn/article/detail/2020/03/id/4828912.shtml，最后访问日期2022年1月15日。
[11] 参见《简话创业板注册制改革对普通投资者和上市公司的影响》，投服中心微信公众号，最后访问日期2022年1月15日。
[12] 参见戴志锋：《北交所制度分析：迎接权益投资大时代》，第一财经，https://www.yicai.com/news/101165701.html，最后访问日期2022年1月20日。
[13] 数据来源：沪深北证券交易所网站及深交所创业企业培训中心：IPO研究小组《IPO市场动态（2021年度）》《IPO市场动态（2020年度）》。
[14] 参见《护航创业板改革及注册制！明晰违规情形及处罚，深交所公开上市公司违规处分标准》，券商中国百家号，https://baijiahao.baidu.com/s？id=1670538136703017223&wfr=spider&for=pc，最后访问日期2022年2月15日。
[15] 参见《上交所首次公开纪律处分标准：违规“红线”划得更细、更密》，第一财经百家号，https://baijiahao.baidu.com/s？id=1680707762539420800&wfr=spider&for=pc，最后访问日期2022年2月15日。
[16] 数据来源：《中国证监会2020年法治政府建设情况》及易董违规案例库，浙江天册（深圳）律师事务所整理。
[17] 参见《2021年证监会行政处罚情况综述》，锦论微信公众号，最后访问日期2022年4月1日。
[18] 参见张保生等：《证券虚假陈述诉讼2021年度观察与前瞻》，中伦资讯，http://www.zhonglun.com/Content/2021/12-30/1621131762.html，最后访问日期2022年4月1日。