3　我国上市公司股利政策及股利规制的发展演进

3.1　股利支付形式与股利政策的一般特征

3.1.1　股利支付的一般形式

股利支付的一般形式有现金股利、股票股利、股票回购和财产股利。最常见的是现金股利，我国证券市场投资者比较偏好股票股利。

1. 现金股利

现金股利也称现金分红，是最常见的股利支付形式，即公司以现金的方式支付股利。现金股利按照支付的数额比例及其稳定性又可进一步细分为以下四种形式：一是正常现金股利，这种股利支付形式一般以季度、半年或一年为支付周期，上市公司希望保持相同频率按时支付；二是正常现金股利加额外股利，这种股利支付形式是上市公司每期支付较低数额的股利，在公司收益较高时支付额外股利，上市公司希望以稳定的股利留住投资者，并使之获得经营效益好时的额外股利；三是特别股利，公司以一次性支付的形式支付股利，不具有连续性和稳定性；四是清偿股利，即公司在清算或缩减股本时将已缴纳股本退还股东的形式。 在股本不变的情形下，现金股利支付会降低每股净资产，提高净资产收益率。

2. 股票股利

股票股利是指将本公司股票当作股利支付给股东的股利支付形式。这种支付形式一般用未分配利润转增股本，但在我国也常用公积金转增股票，即俗称的“送转股”。股票股利有两个目的：一是管理者希望用股票股利留存收益；二是股票股利可以把股票价格降到合理水平，以保持股票的流动性。当公司面临较好机会、成长性较强时，为满足投资需要，可能不是以支付现金股利而是以支付股票股利的形式将利润资本化，以加快自身发展。如果股票价格过高，就会影响股票的流动性，而支付股票股利可以进行股票拆分，使价格回落到中小投资者可接受的范围。股票股利不会导致现金流出，只会导致股东权益结构发生改变，每股收益、每股净资产会下降而净资产收益率不变。

3. 股票回购

股票回购发源于美国，是指以较高价格回购股东手中持有的公司股票，将股利以资本利得的方式支付给股东的股利支付形式。基于资本利得税率与现金股利税率的差异，公司往往以回购的形式帮助投资者规避税制的约束。股票回购作为股利支付形式，与现金股利有所区别：现金股利直接获得股利，而股票回购通过卖出股票获取资本利得以间接获得股利；股票回购赋予了投资者选择权，既可以出售，也可以不出售。

4. 财产股利

财产股利也称实物股利，是指公司以实物的形式进行股利支付。公司在现金流不充沛、库存较大时可能选择财产股利支付形式，但因财产股利较为特殊，一般公司较少采用这种形式。

3.1.2　股利政策的一般特征

股利政策属于公司治理的范畴，是公司治理机制的一种表现形式，常因公司治理模式的不同而有不同表现。在典型的英美公司治理模式和德日公司治理模式下，股利政策具有各自鲜明的特点。

1. 英美公司治理模式下股利政策的一般特征

第一，股利支付率较高。英国、美国等自20世纪50年代以来，其上市公司普遍维持了较高的股利支付率，分别如表3-1、表3-2所示。

值得注意的是，在英、美国家，现金股利税率相对资本利得税率要高，并且现金股利在支付时就要纳税，而资本利得是在出售时才纳税。为什么英、美国家即使不具有税负优势也还有大量的现金分红？这也许就是股利迎合力量作用的结果。

第二，股利政策相对稳定且支付频繁。英、美国家更符合正常现金 股利政策的特点。按照Lintner（1956）的研究，股利政策受过去股利规模的影响，管理者相信股东会更偏好稳定的股利收益水平。Allen（1992）的调查也发现，公司目标股利支付率最大的影响因素是股东维持股利稳定的意愿及公司每年股利支付情况，而上市公司不会轻易改变股利支付水平。

许多国家的上市公司每年只支付一次股利，而英、美国家上市公司的股利支付通常按季度进行，一年内支付多次股利。

2. 德日公司治理模式下股利政策的一般特征

第一，股利支付率不高，股利收益率相对较低。从表3-2可以看出，德国、日本的上市公司在1974—1997年的平均股利支付率分别为32.53%和38.34%，相比同期的英国低约20个百分点，也明显低于出现“消失的股利”异象的美国。在股利收益率方面，日本的股利收益率仅有1.30%，而同期的英国和美国要比日本高2~4倍。

第二，现金股利稳定性较高。日本的上市公司在现金股利稳定性方面的表现尤其突出，利润减少时不减少股利，利润增加时也不增加股利，维持稳定的股利水平。盈利水平越高的公司，股利支付水平越低，这和我国上市公司具有相似性。相反，因为业绩较差的公司需要维持稳定的每股股利，所以其股利支付率显得较高。