综合案例分析

一、目的

1．掌握有效市场假说和基础的资产定价理论。

2．训练学生的理论分析和思考能力。

二、案例说明

1．案例内容

2009年，贾斯汀·福克斯出版了《理性市场的神话》一书。该书回顾了有效市场理论从“假说”到“事实”再到“神话”的历程，认为任何神话都要经历发生、发展乃至消亡的过程。

《理性市场的神话》涵盖了市场效率的概念——证券的市场价格总是融合了所有可获得的相关信息，其结论是：股票是“随机波动”的，从长期而言，是不可能战胜市场的。并且广泛列举了衡量风险以及为伴随风险而产生的衍生品定价的各种模型。

福克斯以记者特有的犀利笔触指出，提出这一理论的人从一开始就知道，诸如股票收益呈“正态”或钟形分布的假设是不现实的。

福克斯指出，芝加哥大学的尤金·法玛（Eugene Fama）曾将资本资产定价模型（CAPM）与有效市场理论相结合，广泛传播这种假说。根据法玛的观点，投资行为是在风险与收益之间权衡取舍的结果。主要风险是股票价格相对于整体市场波动的敏感度，该风险被称为贝塔系数（β）。其结论是：所有股票的价格波动是随机的，所不同的是股票波动性的大小程度。

然而，法玛和肯尼思·弗兰奇在20世纪90年代初的一次研究却推翻了法玛自己的假说。他们全面分析了1940年以来股票市场的收益情况，结果发现股票的收益波动并非完全随机，其中存在某些规律，例如，小型股的收益通常优于大型股；“价值股”（即股价低于净资产的股票）的表现通常优于大盘；存在一种“惯性”效应，既往表现良好的股票后市往往会继续维持良好表现；等等。

对于法玛无视上述研究结果，依然坚持他的“风险因素”假说，福克斯毫不掩饰自己的愤慨：“这无异于教皇说上帝已经死了。”根据法玛的假说，市净率高的廉价股有风险，因此会为投资者带来较高收益。福克斯指出了其中的荒谬：“这等于是说，对于同一家公司，在股价为5美元时投资比在20美元时风险要大——这是成功投资教学中一个奇怪的矛盾之处。”

福克斯认为，养老基金等投资机构按照“有效市场理论”制订投资策略，在一定程度上加剧了2008年金融风暴的冲击。“审慎不再是基于传统的法律概念，而是重新定义为遵循现代投资组合理论的科学要义”。一种不完善的假设，却把投资者暴露在巨大的风险之中。并且，在有效市场假说已经被学术界推翻之后，金融界却依旧把它作为投资的准则之一。作为资深金融记者，福克斯用自己的调查研究得出这一令人吃惊的结论：2008年遭受重创的金融家本应十分清楚依赖“有效市场理论”会导致什么后果，而噩梦竟然成为现实。

资料来源：顾晓军．反方依赖“有效市场理论”会导致恶果——评贾斯汀·福克斯的新著《理性市场的神话》[J]．华人世界，2009（9）．

2．案例分析要求

要求学生以小组为单位，学习上述案例并收集相关资料，在了解有效市场假说和相关的资产定价理论的基础上，回答如下问题。

问题1：什么是有效市场假说？

问题2：什么是资本资产定价模型（CAPM）？其假设与现实的差异有哪些？

问题3：你怎样看待资本资产定价模型（CAPM）以及后期发展的多因素模型？

三、案例教学要求

1．指导教师布置案例分析作业，提示相关要求。

2．采取学生自由组合的方式，将班级学生划分为若干小组，并指定组长负责。

3．要求学生以小组为单位，认真学习并收集相关资料，并就相关问题以PPT形式进行课堂汇报。