2.1 交易的真相

投资者对市场交易的理解是一切策略和技术的出发点。作为一名投资者，你如何理解这个市场呢？伯顿G．马尔基尔（Burton G. Malkiel）在《漫步华尔街》中提到：“大多数投资者无法战胜长期持有指数。”那么，除持有指数基金或指数成分股外，是否还有其他提升收益的方法呢？如是否可以准确预测市场。

2.1.1 可以准确预测市场吗

自由金融市场可以准确预测吗？

这里先定义一下“准确预测”，其需要满足两个条件：①精确的时间；②对走势结果进行定性、定量分析（允许微小误差）。

如2020年1月18日收盘时，上证指数上涨1%（正负0.2%）。你觉得好预测吗？很难！

下面对市场的运行方式进行分析。

1．从复杂的系统分析

在没有高度控盘的前提下，自由金融市场是一个非常复杂的系统。所谓复杂的系统是说，具有中等数目的人，基于局部信息做出行动的智能性、自适应性主体的系统。通俗地说，就是多个智能的个体（如人）自主行动构成了复杂系统。复杂系统具有不确定性、不可预测性的特征，所以自由金融市场不可准确预测。

2．从市场驱动力分析

自由金融市场里含有多个交易品种：有标的资产和衍生品（股票和期货期权等）。每一个交易品种相当于一个子系统，子系统间相互影响（当不同品种之间出现了套利空间时，套利资金会很快把空间抹平，从而互相影响）。

市场中的参与个体有大、中、小机构，以及个人投资者。每个个体都可以看成一股力，这些力大小不一、方向不同，具有混沌性（随机无序、不可预测）的特征。传统经济学认为个体是理性的，会呈现个体最大利益化，所以经济行为可以预测；而行为经济学显示，个体受到感性、社会观念的影响，并不都是理性决策，而是动态变化的，所以其经济行为无法预测。通常来说，个体行为可以分为三个阶段。

• 第一阶段：每个投资者接触的信息不一样，如有人知道“科创板上市后的前5个交易日不设价格涨跌幅限制”的信息，有的人就不知道。

• 第二阶段：每个投资者的理性分析不同，如在同样都知道“科创板上市后的前5个交易日不设价格涨跌幅限制”的投资者中，有的人认为应该在上市第一时间卖出中签的科技板股票，有的人则认为应该在股票上市第一时间买入在科创板上市的新股。

• 第三阶段：投资者的行为还受到感性的影响，如有的人在开盘前决定卖出中签股票，结果开盘后一看中签股票上涨了，心潮澎湃之下又加仓了几手；有的人决定亏损5%就平仓割肉出局，结果真到了跌5%时，心理上厌恶损失而没有止损，谁知接下来一路跌到10%，心里太难受，干脆关了交易软件不看了。从以上可以看出，有的人受感性影响较小，有的人则受感性影响比较大，大部分人在投资时会感性压倒理性。这也就是我们常常在网上看到很多投资者捶胸顿足的原因。

经过上面三个阶段，再加上可用资金、突发事件、环境等各种因素的综合影响，使得投资个体的行为变数太多，已经无法进行理性预测，呈现出混沌性的特征。

个体行为的混沌性，再加上市场突发事件的随机性和各种因素的影响，我们可以自下而上推导出如下结论：

个体行为的混沌→子系统走势的混沌→复杂系统走势的混沌。

简单地说，就是多个混沌的力合成了未知的力。万物在不停变化，又难以观察预测，不确定性是唯一的确定结果。这种现象不仅仅存在于金融投资中，社会中的现象也是如此。

投资大师巴菲特、查理·芒格也从不提自己是否能准确预测市场，而是追求高价值的合适价格；桥水基金的瑞·达利欧反复强调拥抱市场的不确定性；纳西姆·尼古拉斯·塔勒布在《黑天鹅》里论述了不确定性给社会带来的巨大影响。

从以上可以看出，自由金融市场无法准确预测。

2.1.2 基本面和技术分析

在进入期权市场前，投资者要承认并接受市场的不确定性，根据概率、收益风险比的估算来制定合适的策略，提升自己的收益率。投资者可依赖的不是准确的预测，而是合适的交易工具，主要包括基本面分析、技术分析、交易系统、价差套利等。

我们可以通过以下几点提升投资收益率：

（1）用基本面分析追求模糊的正确和相对的确定性；

（2）用技术分析设定具体的入场点和出场点；

（3）用交易系统隔离情绪，对资金排兵布阵、掌控风险；

（4）通过价差套利增加收益。

1．基本面分析

基本面分析，首先要确定交易品种的价值，其次要对供需关系进行分析，最后综合考虑相关的因素。

以2014年12月份发行的格力转债为例：根据其发布的公告，格力转债可以按6.94元/股转换成对应的股票，如果符合回售条款还能以103元的价格卖给公司。格力转债回售条款为：“自本次可转债第三个计息年度起，如果公司股票在任何连续30个交易日的收盘价格低于当期转股价格的70%，可转债持有人有权将全部或部分其持有的可转债按照103元（含当期应计利息）的价格回售给公司。”

这些条款就反映了基本面分析的价值，这就是模糊的正确和相对的确定性。第4章中会结合具体交易品种深入地进行基本面分析。

2．技术分析

技术分析是以相应期权的走势图形、相关指标等为依据来对市场进行预测的，如“日线突破20日均线即为入场点”就是一个简单的技术分析结果。从某种意义上来说，技术分析本质上是寻找必然性和相关性。

1）技术分析的必然性

技术分析的方法多种多样，典型的如MACD背离、均线金叉、成交量价、肩头部等。这些指标大多基于概率统计，由于没有逻辑的支撑，并不能准确地预测未来的走势。如5日均线突破10日均线后，价格并不一定会上涨，就像一个人看见了很多只白天鹅，然后就说天鹅全部是白的一样，并不是严密和科学的逻辑论证结果，而只是简单归纳得出的结论。大多数技术分析，如“如果达到指标、出现某图形等，就会出现什么结果”等，都源于简单的归纳法或者个人的经验主义。市场是一直在变化的，同样的技术分析，对不同的市场效果可能就不同；即使是同一市场，不同的时期其效果也不同。

但技术指标可以作为出入场的必要条件对其加以佐证，如一只股票要涨到5元，则必须要先涨到2元，这就是一个必要条件。将技术指标作为出入场的节点，可以避免频繁操作，从而隔离个人情绪，让操作更理性。

2）技术分析的相关性

技术分析法具有概率统计的意义，当胜率大于50%时，就可以说具有相关性。长期稳定地大于50%的胜率并不容易实现，很多人通过技术分析，或相关行业的专业市场分析师，来筛选股票，也都难以长期超越50%的胜率。

有一些指标具有其内在逻辑，和长期走势有一定的相关性，如市盈率、净资产收益率ROE等。

伯顿G．马尔基尔在《漫步华尔街》中提到：“走势并非完全是随机漫步，而存在一定的规律：股价上涨之后，上涨的概率要大于下跌的概率；在较长时间里存在均值回归的趋势。”

3．交易系统

交易系统就是交易规则，如如何选股；什么时候买、买入多少；什么时候卖、卖出多少等，一切都要按照一定的规则行事。建立交易系统首先要有一定的投资理念，该理念从以下3个方面进行说明。

• 思想层面：如何看待这个市场，交易哲学是什么；

• 投资策略：盈利的原理是什么，如何整体布局；

• 投资方法：表现出来的交易规则、计划、技巧。

在期权交易中，交易是否成功，其实在入场前基本已经决定了70%，如你是否找到了好的机会，好的执念需要满足以下几点。

①有价值；②当前的错误定价；③开始修复触发入场点。

而剩下的30%，则是看投资者如何设置出场点，并严格执行。

1）交易系统的两大作用

一是摆脱情绪干扰。个人的情绪有时会影响操作，如果投资者仅凭个人情绪和感觉交易，这其中充满了各种变数，很难获得长期稳定的收益。要想获得长期稳定的收益，就需要制定相应的交易规则，然后严格执行。通常情况下，制定规则容易，但严格遵守规则很难，尤其是连续经历了数次失败的交易后，你可能会认为这个系统不适合你，从而放弃它；或有选择性地忽视系统的信号，破坏了自己制定的严格规则。

在市场中，严格执行成熟的交易系统，有时会出现操作正确了，但结果很糟糕的情况。这时，要坦然地接受它，因为这是市场对交易系统的考核；有时，不遵守交易系统，会出现操作错误，但结果是正确的（出现大幅盈利），而这，对于个人操作来说，就是失败的。

在设计操作系统时，投资者要敢于质疑交易系统；而在实际操作时，则要信任交易系统。在成熟的交易系统规则面前，投资者只是一个操作员，盈利是交易系统的盈利，亏损是交易系统的亏损，和个人的实际操作能力无关。

二是进行资金管理，严控风险。

投资的本质是管理风险，赚多少是由市场决定的，而亏多少则是投资者自己决定的。

2）交易系统的原则

一个好的交易系统，并不是只追求高收益，而是要符合投资者的投资心理、个人喜好，让其能够长期舒服的交易。让投资者不舒服的交易，通常也难以长期执行，如果因此透支了健康，导致心力交瘁更是得不偿失。

而一个投资者要想长期稳健地交易，首先要保持平和的心态。心态不好，就容易失去理性，进而影响相应的交易。当投资者压力过大时，会出现好的仓位守不住；出现最坏的情况时，也不能果断止损，从而犯更大的错误，打破自己所有的原则，最终导致整个交易体系的溃败。

每个投资者的个人风格都不一样，有的人喜欢激进，有的人喜欢平稳；有的人就想利用小资金试水，然后大胆“赌”一把，有的人则打理大资金追求稳定的收益率；有的人有持续的现金流放入股票、期权中投资，有的人则一次性投入全部资产。每个投资者都要根据自己的喜好、资金状况，去选择适合自己的方式。如果一个交易让你辗转反侧，难以入睡，就要考虑调整一下相应的交易系统，进而让交易系统和投资者相互适应，达到平衡。

例如，我追求平稳的收益曲线，赚取确定的收益，而不喜欢过大的回撤，那么我追求的就是低亏损率，因此就要接受低胜率，即进行频繁的止损交易。在胜率和盈利两者之间，我愿意降低盈利来提高胜率，我的交易系统特点就是：低盈利、低亏损、中等偏高的胜率。如果你和这个不同，就需要根据你自己预想的收益情况，进行不断地调整，从而找到适合自己的方式。

交易系统还要符合交易产品的特性，不同的交易产品，走势特征也不同，如可转债、指数基金、期货有各自的特性，适用的交易系统也有所区别。除个人特点和交易产品特性外，还要考虑占用的资金量和时间，以及投资者能承担的最大风险。

3）交易系统的迭代

在设计交易系统前，建议投资者，先按照交易理念设计出最简单的模型。如选取有价值的品种放入股票池，等待其价格跌到设想的位置。设置合适的价位、入场点条件、仓位的多少等，以及出场点位、突发意外风险的应对措施等，然后利用历史数据进行测试，并不断地调整，等测试效果达到要求后，再进入市场检验。在每一次出现大的亏损后，都要深入探究其背后的原因，寻找可以改善的地方，并预防产生新的问题。只有这样经过不断地测试，并分析总结和逐步调整完善，持续地更新交易系统，才能找到适合自己的最终产品。当交易系统达到预想的效果后，在没有出现改变重大的市场条件前，不要轻易地进行修改，因为每一次调整，可能都会有正面和负面的影响。

另外，交易系统要避免回测过度拟合。如在用历史数据进行测试调整时，很容易出现如下情况：根据历史数据不停地调整技术指标，越调整系统效果越好，在历史数据测试中，几乎战无不胜。然后投资者非常高兴地把新指标拿到市场中应用，结果发现一败涂地，效果很差。这是因为，根据历史数据量身定做的指标，并不能适应未来的市场，这是所有投资者都要小心的问题。

4）投资者的日常工作

进行期权投资，每一个入场者都要用专业投资人的身份要求自己。一个专业的投资者，其日常工作可以分为交易总结和交易计划两个部分。

• 交易总结：在每个交易日收盘后，都要做好当日的交易复盘工作，总结当日交易的正确和错误判断，以及相应的教训和经验；记录每个策略的开仓原因及相应的结果，以及是否需要对交易系统进行调整（但不要频繁地改动交易系统）。

• 交易计划：在评估当前仓位的风险基础上，做第二天的交易计划，包括待平仓的仓位、待开仓的目标合约、可能会出现问题的应对措施、资金安排等内容。这部分需要简单易懂，能方便自己查看即可。

4．价差套利

前面说过，伯顿G．马尔基尔在《漫步华尔街》中提出一个观点：“长期持有综合指数是一个好的策略。”那么，在此基础上能否提高投资者的收益率呢？

作为A股投资者，可以通过参与新股发行、申购可转债和交换债，还可以通过参与价差套利来提高收益率。

所谓价差套利，就是在低价时买入，在高价时卖出。在投资中寻找相应股票、期权的差价，即使走势平稳没有大的波动，也可以获得价差的收益。如此一来，在相当长的一段时间内，就会得到可观的套利收益。如2019年4月17日电气转债（113008）的转股溢价率为-3.79%，投资者这时就可以买入电气转债转股上海电气（601727），然后在市场卖出，从而得到价差收益。

如果股指期货长期处于折价状态，投资者也可以买入折价股指期货，到期后移仓，持续获取折价收益。

价差套利还可以理解为买入高估值产品，卖出低估值产品，也称为投资轮动效应。如买入低估的可转债产品，卖出高估的可转债产品；买入低估ETF产品，卖出高估ETF产品等。

2.1.3 牛熊转换阶段

牛市和熊市是如何转换的呢？如何判断当前处于哪个阶段？下面对一个牛熊转换周期进行推导说明。

1．正态分布

自然界中生物的形态和行为大多符合正态分布。

例如，人的身高、手臂长度、肺活量、智商、财富、寿命，大部分数据集中在平均值，小部分在两端。以女性身高为例，大部分人集中在150～170cm, 150cm以下和170cm以上的女性所占比例较小，且各个地区数值不同，但分布的规律相同，即大多数人在平均值左右。

著名的“二八法则”也可以通过正态分布来理解，B-S期权定价公式也是以“股票价格随机波动并服从对数正态分布”为前提，其实股票的涨幅也符合正态分布，例如，50ETF单日涨幅大多在-1.5%～1.5%。为什么自然界会按照正态分布呢？这样一个结果是由多个因素共同影响造成的，这些因素可以细分为正面影响、负面影响，大部分随机的正负因素互相抵消，使得结果趋近于平均值。

如对身高来说，影响因素一般有饮食、基因、睡眠、运动、心情、自然环境等100个左右，那么需要90个以上因素是正面影响，才能长到200cm以上。而这些因素是随机分布的，如父亲很高，而母亲正常身高。但从总体上来说，不是每个人都有90个正面因素，大部分人都是正负面因素大致相等，于是最后的身高就处于平均值结果周围。

和身高分布一样，投资者的投资结果也符合正态分布原则，如买卖股票、期权等的结果。少数人在市场上根据个人经验、技术分析等多种因素处于先知先觉、带头突破的状态，大部分人处于中间跟风和盲从状态，还有少数人在投资这辆高速列车上的末端才上车，很快就到了“终点站”，最后当了长期股东。

2．投资中的正态分布效应

市场平稳时，散户（此处还称个人投资者）数量众多、资金分散，假如有一万个投资者，平均每个投资者账户里面有10万元。这一万个投资者里面，有人看涨、有人看跌，呈现随机分布状态，由于数量足够多且分散，在没有特别趋势的情况下，看涨和看跌会达到一个平衡，即这一万个投资者的买和卖的意愿会互相抵消，呈现一个中性的结果，整体符合正态分布曲线，如图2-1所示。

某一只股票因为出现了利好消息，这时有部分机构投资者配合该消息，大量买入其股票，这在股票的K线走势上留下了相应的痕迹，呈现出上涨（或快或慢）态势；随后，部分短线投资者、短期基本面分析者、技术分析者会紧跟着入场买入，使得其走势上升得更加明显，这部分资金就可以称为先知先觉者（-4～-2这一段参与者，约占整体人数的2.5%）；接下来中期基本面分析投资者、技术分析趋势跟随者、中长线投资者进场了，牛市雏形已现，传出的看多消息、利好因素也逐步增多，这一部分资金是跟随者（-2～-1这一段参与者，占整体人数的13.5%）；越来越多的投资者进入了市场，牛市的消息开始在社会流传，稍微了解股票的散户都参与其中，炒股出现在街头巷尾的谈资中，大众参与，这阶段入场的资金就是大多数（-1～+1这一段参与者，占整体人数的68%）；牛市热热闹闹地走了一阵子，对股票接触较少的人也按捺不住开户入市了，这部分是接盘候选人（+1～+2这一段参与者，占整体人数的13.5%）；炒股已是全民参与行为，最后进来的，他们站在至高点，就是高位守卫者（+2～+4这一段参与者，占整体人数的2.5%）。

在整个过程中，市场的上涨会引发更多的资金入场（杠杆也在不断地提升），资金的入场又引发了市场更好地上涨，形成一个正向的自我循环（在入场资金用尽之前），这就是索罗斯说的反身性，即市场的自我走势加强，下跌也是同样的道理。

在牛市前中期，由于资金的持续流入和资金杠杆的不断加大，即使有部分资金流出，整体上也呈现资金流入状态，所以可以维持走势的平稳，即总体安全；而在牛市末期，由于入场资金不足，出现利空时，大量的资金就会出现持续流出状态，使得股票价格明显下跌，当下跌超过一定幅度（如3%），大量的杠杆资金可能就会被强制平仓，而被迫平仓的股票会出现流动性变差、迅速下跌的现象，这又会引起更多的恐慌，使得新资金停止进入，已有资金会蜂拥卖出导致市场出现暴跌现象，这部分资金是先知先觉者（占2.5%）。随后技术分析投资者、趋势跟随的投资者止损出局，这部分是跟随者（占13.5%），走势进一步下跌。

由于厌恶损失是人的天性，大部分投资者会抱着侥幸的心理等待走势回调，但随着逐步下跌，持仓的投资者难以承受账面损失进一步加大，会逐步平仓。如果大幅下跌后还没有止损出局，如下跌30%后还没有止损，接下来基本上也不会止损。过了心痛的阶段后，很多投资者已经麻木，或干脆不看账户，这部分投资者又被称为鸵鸟投资者。他们不着急用钱，做好了等几年再卖出的准备。接下来，市场就会出现平稳的状态，因为该卖出的都卖出了。

在实际操作中，我们还要考虑政策对市场的调控。例如，部分“救市”资金让走势变得更为复杂，这会拉长相应的周期，因为很多杠杆仓位尚未平仓完毕，投资者的心态不稳定，会形成动荡而脆弱的市场，一有风吹草动就会出现过度反应。因为市场上还没有达成共识，这让众多投资者心神不宁。此时市场的特点就是波动性高，如果市场能进一步下跌，资产的相应价值就会体现出来，然后走势逐步平稳，所有投资者达成共识；如果没跌到出现具有价值的共识点，动荡将长期持续。纳西姆·尼古拉斯·塔勒布在《黑天鹅》一书中曾经提道：“越复杂的现代金融体系反而越脆弱。”

随着金融衍生品的复杂化，资金杠杆越来越高，信息传导越来越迅速，使得交易操作更加同质化，金融市场更加动荡，单次上涨或下跌的周期越来越短，周期性也越来越不明显，这是现代金融不可避免的趋势。

2.1.4 判断市场底部的技巧

市场有底部吗？

首先需要明确的是：有价值的资产才有底部，没有价值的资产是难以言底的。如部分不以经营其上市公司主营业务来盈利，反而使用配股、供股与合股等融资手法谋利，损害小股东利益的公司股票、经营不善被迫退市的股票都是无法找到相应的底部的。

有价值就有保障，如低市盈率、低市净率、要约收购的股票，折价基金，期指，有债券条款兜底的可转债等都具有相应的价值。

从价值分析和历史数据回测来看，在判断市场是否到达底部的参考指标中，常见的有市盈率、市净率、可转债收益率、恒生AH股溢价指数、人气指数、利空消息反馈、上市公司的回购潮等，下面简要说明如下。

1．市盈率

所谓市盈率，就是以“股票价格除以每股的每年盈利”得出的比值，一般来说，市盈率越低该股票越具有价值。

通常情况下，资产的价值分为实际价值和共识价值。实际价值就是对该资产进行综合财务分析得出的市场合理定价；共识价值是人们对资产的预期，这个预期可能成真转化为实际价值，也可能落空。一项资产的市场价格由实际价值、共识价值共同决定。

实际价值就是对公司拥有的实际资产、收益进行评估的价值。

一家公司净资产为90亿元，年均收益率为5%，再根据其行业、经营状况、财务状况、风险度、市场无风险利率等分析得出其实际价值为100亿元。假如出了一个利好消息，使得投资者对其未来充满了期待，觉得公司的前景很好，那么投资者共同的预期就形成了共识价值，比如共识价值为20亿元。那么该公司的市场定价就是120亿元（实际价值100亿元+共识价值20亿元），则其股票价格可能就会上涨20%，即（120-100）/100×100%。当然，共识价值也可能出现负数，如出现了利空消息，共识价值是-10亿元，那么市场定价就是90亿元，股票价格会下跌10%。

在一定的时间内，企业的实际价值会相对稳定，而共识价值可能会发生很大的变化，如某一只股票宣称研发出来了乙肝疫苗，导致其股价短期内暴涨——共识价值快速增加，而在后来宣布该疫苗无实际作用时，又出现股价暴跌的现象——共识价值快速缩水。所以，对一项资产评估时，要先确定其实际价值，衡量实际价值最显著的指标就是市盈率。

图2-2所示是上证50在2009—2018年这10年的滚动市盈率（PE-TTM当前市值/近12个月的净利润）和市场走势（图片来源：理杏仁）。

可以看出，市盈率的低位和市场的低位呈现正相关关系，其逻辑是当市盈率低位时，资产的投资价值开始凸显。

在2018年12月6日，上证50滚动市盈率为9.19倍，处于历史低位，则预计其年收益率为10.88%。而此时中国十年期国债收益率为3.352%，上海银行间同业拆放利率（Shibor）一年期为4.31%，市场上3A级别的企业债平均收益率是6%左右，2A级别企业债平均收益率在7%～8%。与企业债相比，上证50的企业资质显然更好，而且还是50只股票的综合指数，风险远低于单只企业债。

通常情况下，风险和收益成正比，所以上证50的收益率应低于6%，比前面预计的10.88%收益率低，侧面证明了当时的投资极具价值。再看上证50市盈率的近5年（2014—2018年）的历史均值为15.7倍，年收益率为6.37%，即上证50的年均收益率在6%左右是比较合理的。

此时由于市场走弱、外部贸易环境变差的预期等，市场对上证50的共识价值为负，其市场价格明显低于实际价值。但10.88%的年收益率相比其他固定收益的投资品种显然更有优势，而且这样的市盈率显然不会长期存在，因为这是一个很深的“黄金坑”，长期来看，资金一定会把它填满。后来走势也可以看到，从2019年1月开始，上证50指数开始稳步上涨。

当滚动市盈率处于历史低位时，市场通常也处于底部。但要明确的是，处于底部不代表下一步一定会上涨。如2014年5月上证50的滚动市盈率最低达到了6.94倍，但随后的短时间内，股市并没有稳步上行。市盈率不是一个绝对的指标，可以作为参考用来衡量资产的实际价值。

2．市净率

市净率指每股股价与每股净资产的比率，即市净率=股票股价/每股净资产。低市净率代表可以用更低的价格买下当前的资产，假如资产的收益率长期来看是平稳的，那么以更低的价格买入同样的资产显然更为合适。

图2-3所示（图片来源：理杏仁）是2009—2018年上证50的市净率和走势图。低市净率和市场底部存在一定的契合度，原理可参考市盈率的分析。

3．可转债收益率

可转债全称是可转换公司债券。在国内市场，是指在一定条件下可以被转换成公司股票的债券。其既有债券固定收益的属性，又具有可以转换成股票拥有股票的属性，相当于“固定收益+股票看多期权”。当大批可转债价格跌破100元面值，可转债收益率接近企业债时，说明人们对当前的股市极度悲观，通常这时就是市场的底部。当两者收益率接近时，可转债相当于额外送了一份股票的看多期权，对投资者显然更有吸引力。2018年12月7日，市场上有超过50%的可转债跌破100元面值，部分转债的收益率接近企业债，如图2-4所示（数据来源：集思录）。

4．恒生AH股溢价指数

很多内地公司以A股、H股的形式分别在内地和中国香港（下称香港）市场上市，且A股、H股同股同权，由于A股的流动性更好、交易成本低、红利税低，且兼具有打新额度福利等原因，绝大部分时间A股重点股票价格都比对应的H股价格高。恒生AH股溢价指数通常用于度量市值最大、交易最活跃的中国内地公司A股相对H股的绝对溢价。从图2-5所示（图片来源：集思录）中可以看出，恒生AH股溢价指数为122.47，可以通俗地理解为这部分股票的A股价格大概是H股的122.47%。

过去10年中，AH溢价指数平均值在120左右。在A股处于牛市行情时，由于市场波动出现暴涨时，溢价指数部分会达到140以上；在A股处于熊市行情时，人气低迷，AH股的溢价也随之降低。

2017年3月21日，恒生AH股溢价指数跌至113.74，对照当时的上证50点位2357，也是阶段性的市场底部。AH溢价指数有时也会低于100，如2013年10月到2014年10月，AH溢价指数大部分时间都在100以下，并在2014年7月24日创下历史最低值88.72。AH溢价指数可用来衡量A股价位的高低。随着港股通的开通，以及开通香港股票账户更加方便快捷，AH溢价指数可能会平缓地降低。

5．人气指数

一般来说，人们对某件事情有看法后，通常会采取行动，如市场上的人人都看多，说明大多数人都买股票入场了，意味着后续没有更多的人能进场；如果人人都看空，说明大部分人都卖出股票离场了。由此可见，如果大多数人的意见一致，通常就是市场的反向指标。如人气指标、开户数、看多和看空的比例、活跃交易户数量都可以反映出市场的当前状况。常见的是，市场连续暴跌后，讨论股票的人数明显降低，周开户数、交易用户数量、交易量也都处于历史低位。

投资者也可以根据市场数据，来查看value500市场人气指标。图2-6所示为2012—2019年年中的value500市场人气指标。

6．利空消息反馈

当市场处于低位时，利空消息频发，而标的走势依然稳健，说明在当前价位下下跌空间不大。例如2018年底，上证50出现连续利空，但股票走势依然稳健，随后市场出现了20%的上涨。

2018年12月27日，某石化集团旗下全资子公司操作期权失误，据传造成数亿美元的亏损，而该石化集团是上证50成分股，权重达1.51。

2019年1月3日，美国道琼斯指数暴跌2.83%，从历史上看，美股暴跌常常会拖累A股。

2019年1月7日，某保险公司股票大跌，盘中一度触及跌停，带动整个保险行业板块大幅下挫。该保险股是上证50成分股，权重为0.76，保险行业在上证50中占比最高。

出现这么多消息，结果上证50的走势如何？如图2-7所示。

从图中可以看出，在连续的利空消息下，上证50走势依然比较稳健，并没有出现预期的大跌状况，等利空消息发酵完毕，上证50随即强力反弹，连连走高。

7．上市公司的回购潮

回购是上市公司在二级市场上购回自己的股票，然后注销的一种市值管理手段。通常是上市公司管理层认为当前自己公司的股价处于低估状态，便会用公司资金回购股票。大规模的股票回购主要集中在市场处于较低位置或市场连续下跌时。当大量公司都进行回购时，则说明整个市场都处于相对低估期，相比公司的扩张，回购自己公司的股票显然更合适。如果有大量的资金持续回购，也代表股票在当前价位有支撑。如2015年6月至2016年6月，港股上市公司总计回购额达293亿港元，随后到2017年年底，恒生指数全年大涨36%。

但回购也有局限性，回购股份不仅代表上市公司的个体行为，有时是在监管部门的推动下进行的，这时并不能指导市场的走势，如A股市场分别在2012年10月至2013年6月、2015年8月至2016年6月进行了大规模的回购，现在来看，当时的A股市场也并不处于低位。

长期来看，上市公司回购股份的行为对提振股价起到了积极作用，在利率下行的大背景下，公司的资本成本下降，每股收益上升。通过回购股份，可以让投资者所持的股份更具有含金量，如每股对应的收益、净利润和权益均会有所增加，相应的投资价值也会得到提升。

但面对回购股票消息时，也需要注意以下事项。

• 要区分公司是真实、持续性的回购，还只是象征性的回购。有的公司只是做表面文章，意在拉升股价。如有的上市公司发布了回购预案，但后续迟迟没有进一步行动；部分上市公司回购股份后未注销该部分股份；有的上市公司回购的金额和比例偏低，甚至公告都含糊不清。

• 通过详细的条款、具体的实施措施来识别。如回购条款有明确的时间和资金量说明，而且回购行为实实在在地发生了，说明是真心回购，如果是持续多次的大资金量回购就更加可靠，如2019年度的中国平安的回购，让中国平安的股价得到了有力的支撑。

• 公司回购股份只代表公司管理层的行为，有时还会受到政策的影响。回购只代表管理层认为当前的股价低估，并不代表实际价值处于低估状态，更不代表近期一定会上涨。而且回购也分为熊市期间回购和牛市期间回购，熊市期间回购通常是因为股价低估，牛市期间回购是表明管理层看好自己公司未来的发展，如美股上市公司在近十年的牛市中的回购，即为看好公司的未来发展，并非股价处于低估状态。

综上可知，投资者可以通过市盈率、市净率、可转债等因素来判断当前市场是否为底部。特别需要注意的是，这些指标只衡量当前股价是否处于相对低位，并不代表是真正的底部，更不能说明市场一定会上涨，投资者一定要小心识别。